MAO:268/06
PÄÄTÖS, JOHON ON HAETTU MUUTOSTA
Energiamarkkinavirasto (jäljempänä myös virasto tai EMV) on 29.12.2004 antamallaan päätöksellä vahvistanut Fingrid Oyj:n (jäljempänä myös Fingrid) noudatettavaksi päätöksen liitteessä 1 (myös markkinaoikeuden päätöksen liitteenä 1) ilmoitetut menetelmät verkkotoiminnan tuoton ja siirtopalvelusta perittävien maksujen määrittämiseksi 1.1.2005 alkaneella ja 31.12.2007 päättyvällä valvontajaksolla. Virasto on hallintolain 51 §:n nojalla korjannut päätöksen mainittuun liitteeseen sisältyviä kirjoitusvirheitä poistamalla liitteestä 6.9.2005 luvun 4.3.1 viidennen kappaleen sekä 21.9.2006 luvun 4.3.1 kolmannen kappaleen ja luvun 4.3.2 toisen ja kolmannen kappaleen.
Energiamarkkinavirasto on perustellut päätöstään seuraavasti.
Fingrid Oyj harjoittaa sähkömarkkinalain mukaista luvanvaraista sähköverkkotoimintaa ja on siten sähkömarkkinalain 3 §:n 8 kohdassa määritelty verkonhaltija.
Sähkömarkkinalain 38 a §:n 1 momentin 1 kohdan mukaan Energiamarkkinaviraston tulee päätöksellään vahvistaa verkonhaltijan noudatettavaksi menetelmät verkonhaltijan verkkotoiminnan tuoton ja siirtopalvelusta perittävien maksujen määrittämiseksi ennen menetelmien käyttöönottamista. Tässä päätöksessä vahvistettavien menetelmien perusteella Energiamarkkinavirasto laskee verkonhaltijan verkkotoiminnan toteutuneen ja kohtuullisen tuoton valvontajakson aikana. Verkonhaltijan on otettava vahvistettavat menetelmät huomioon siirtopalvelusta perittävien maksujen suuruutta määrittäessään. Vahvistettavat menetelmät kattavat verkkotoimintaan sitoutuneen pääoman arvostusperiaatteet, verkkotoimintaan sitoutuneelle pääomalle hyväksyttävän tuoton määrittämistavan ja verkkotoiminnan tuloksen määrittämistavan sekä sen edellyttämän tuloslaskelman ja taseen oikaisun sekä verkkotoiminnan tehostamiseen kannustavan tavoitteen määrittämistavan sekä menetelmän, jolla tehostamistavoitetta sovelletaan hinnoittelussa.
Sähkömarkkinalain 38 a §:n 2 momentin mukaan vahvistuspäätöksen on perustuttava sähkömarkkinalain 3, 4 ja 6 a luvussa sekä verkkoon pääsyä koskevista edellytyksistä rajat ylittävässä sähkön kaupassa annetussa Euroopan parlamentin ja neuvoston asetuksessa (EY) N:o 1228/2003 säädettyihin perusteisiin. Sähkön kantaverkkotoiminnan hinnoittelussa noudatettavien menetelmien osalta sovelletaan sähkömarkkinalain 3 luvun 10 ja 14 §:ssä säädettyjä hinnoitteluperiaatteita.
Sähkömarkkinalain 10 §:n 1 momentin mukaan verkonhaltijan on kohtuullista korvausta vastaan myytävä sähkön siirtopalveluja niitä tarvitseville verkkonsa siirtokyvyn rajoissa (siirtovelvollisuus). Sähkömarkkinalain 14 §:n 2 momentin mukaan verkkopalvelujen hinnoittelun on oltava kohtuullista.
Hallituksen esityksessä sähkömarkkinalaiksi (HE 138/1994) ja sen 14 §:n yksityiskohtaisissa perusteluissa on todettu, että monopoliasemassa olevalta verkkotoiminnalta tulee edellyttää hinnoittelun kohtuullisuutta. Perusperiaatteena on, että hinnoittelun tulisi vastata toiminnan kustannuksia. Toisaalta perusteluissa on todettu, että hinnoittelun tulisi turvata riittävä tulorahoitus ja vakavaraisuus. Tulot saisivat kattaa verkon ylläpidon, käytön ja rakentamisen kohtuulliset kustannukset sek antaa sitoutuneelle pääomalle kohtuulliseksi katsottavan tuoton.
Eduskunnan talousvaliokunta on sähkömarkkinalakiesitystä koskevassa mietinnössään (TaVM 56/1994) katsonut, että verkonhaltijoiden keräämien maksujen tulee vastata verkon ylläpidon kustannuksia. Tämän lisäksi verkonhaltijalla on oikeus odottaa, että tulonmuodostus on riittävä sähköverkon kehittämiseen. Pakollisten käyttö-, ylläpito- ja kehittämiskustannusten kattamisen jälkeen tulonmuodostuksen tulee antaa verkonhaltijalle kohtuullinen tuotto sitoutuneelle pääomalle. Valiokunta on lähtenyt siitä, että tuoton kohtuullisuuden arvioinnissa otetaan huomioon sijoituksen vähäinen riskipitoisuus, alhaiset rahoituskulut ja laitteiston pitkä käyttöikä.
Energiamarkkinavirastolle on sähkömarkkinalaissa jätetty laaja harkintavalta hinnoittelun kohtuullisuutta koskevan arviointimenetelmän valinnassa. Nyt vahvistettavat menetelmät perustuvat olennaisin osin viraston sähkön jakeluverkkotoiminnan hinnoittelun kohtuullisuuden arvioinnissa aikaisemmin soveltamaan menetelmään, jonka korkein hallinto-oikeus on hyväksynyt.
Energiamarkkinavirasto on todennut päätöksessään voimassaolon osalta, että se soveltaa päätöksellä vahvistettuja menetelmiä 1.1.2005–31.12.2007 tapahtuvan hinnoittelun kohtuullisuuden valvontaan ja että se voi muuttaa päätöstä antamallaan uudella päätöksellä joko verkonhaltijan hakemuksesta tai omasta aloitteestaan siten kuin sähkömarkkinalain 38 b §:ssä säädetään.
Päätöstä on ollut noudatettava muutoksenhausta huolimatta.
ASIAN KÄSITTELY MARKKINAOIKEUDESSA
VALITUS
Vaatimukset Fingrid Oyj on vaatinut ensisijaisesti, että markkinaoikeus muuttaa Energiamarkkinaviraston sen osalta tekemää päätöstä
1. tuottopohjan osalta niin, että
- kantaverkkotoiminnan nykykäyttöarvoa laskettaessa huomioon on otettava kaikki se omaisuus, jota Fingridin asema järjestelmävastuussa olevana kantaverkonhaltijana edellyttää, eli myös valituksen liitteessä 2 lueteltu omaisuus
- tasetta oikaistaessa taseesta on jätettävä eliminoimatta eli toimintaan sitoutuneeseen pääomaan on luettava Fingridin taseeseen kirjattu rahoitusomaisuus siihen määrään saakka, jolla Fingrid saavuttaa Yritystutkimusneuvottelukunta ry:n maksuvalmiusmääritelmän mukaan tyydyttävän maksuvalmiuden minimitason eli arvon 1, ja rahoitustuotot on samalla otettava mukaan oikaistuun tulokseen vastaavilta osin
- riskittömänä korkona oman pääoman kustannusta määritettäessä on käytettävä Suomen valtion kymmenen vuoden obligaation korkoa viiden vuoden obligaation koron asemesta
- oman pääoman kustannukseen on lisättävä kahden prosentin suuruinen preemio, joka ottaa huomioon Fingridin toiminnan erityispiirteet sekä sen aseman aiheuttamat lisävelvoitteet ja niistä aiheutuvat riskit
- oman pääoman kustannukseen on lisättävä 0,9 prosentin suuruinen likvidittömyyspreemio
- Fingridin pääomalainoja on käsiteltävä itsenäisenä vieraan pääoman eränä ja niiden kustannukseksi on katsottava niiden todelliset markkinaehtoiset kustannukset
Fingrid Oyj on vaatinut toissijaisesti, että markkinaoikeus kumoaa edellä mainitun päätöksen ja palauttaa asian Energiamarkkinavirastoon päätöksen muuttamiseksi ensisijaisesti vaadituin tavoin.
Fingrid Oyj on lisäksi vaatinut, että markkinaoikeus velvoittaa Energiamarkkinaviraston korvaamaan sen arvonlisäverolliset oikeudenkäyntikulut markkinaoikeudessa 99.462,20 eurolla korkoineen.
Perusteet Fingrid on valtakunnallisesti toimiva järjestelmävastuullinen kantaverkkoyhtiö. Se vastaa Suomen päävoimansiirtoverkosta ja myy kantaverkkopalveluja sekä huolehtii Suomen sähköjärjestelmän teknisestä toimivuudesta ja käyttövarmuudesta. Fingrid huolehtii lisäksi valtakunnan sähkön tuotannon ja käytön tasapainon ylläpidosta sekä selvittää osapuolten sähköntoimitukset valtakunnan tasolla.
Fingrid vastaa yhdessä muiden pohjoismaisten järjestelmävastaavien kanssa siitä, että Suomen, Ruotsin, Norjan ja Tanskan yhteinen sähköjärjestelmä toimii. Se sopii järjestelmävastaavana myös EU-alueen sähkönsiirron säännöistä muiden kantaverkko-organisaatioiden kanssa.
Fingridin tehtävä on siten yhteiskunnan kannalta keskeinen, eikä siihen tarvittavaa kantaverkkotoiminnan osaamista löydy Suomessa muualta. Yhtiön toiminnan laajuuteen liittyvät keskeisesti myös niin operatiiviset kuin taloudellisetkin riskit.
Fingrid huolehtii sähkön siirrosta valtakunnallisessa kantaverkossa, johon kuuluu yhteensä noin 14.000 kilometriä voimajohtoa ja noin 100 sähköasemaa. Fingridin omistuksessa ja hoidettavina ovat kaikki merkittävät sähkönsiirron ulkomaanyhteydet. Fingridillä on noin 100 kantaverkkoasiakasta, jotka edustavat energiaintensiivistä prosessiteollisuutta ja sähkön tuotantoa sekä lukumäärältään suurimpana ryhmänä jakeluverkkoyhtiöitä. Fingrid investoi voimajärjestelmään lähivuosina yli 80 miljoonaa euroa vuodessa, mikä vastaa noin puolta jakeluverkkojen investointien kokonaismäärästä. Uusien hankkeiden ennakointi johtaa investointien aloittamiseen usein vuosia ennen odotettavissa olevia kassavirtoja. Fingridiltä saatetaan edellyttää sitoutumista ja panostusta myös sellaisiin infrastruktuurihankkeisiin, jotka eivät sittemmin siitä riippumattomista syistä toteudu.
Fingrid on määrätty vastaamaan Suomen sähköjärjestelmän teknisestä toimivuudesta ja käyttövarmuudesta sekä huolehtimaan valtakunnalliseen tasevastuuseen kuuluvista tehtävistä. Voimajärjestelmän hallinta on jaoteltu kolmeen osa-alueeseen eli käyttövarmuuden, taajuuden ja jännitteen ylläpitoon. Järjestelmävastuussa olevan yhtiön tehtävät ja vastuu ovat jatkuvasti kasvaneet, ja yhtiön asema sähkömarkkinoilla on yhä keskeisempi. Järjestelmävastuuseen liittyvä kehittämisvelvollisuus on erityisvelvollisuus, joka kuuluu Fingridille verkonhaltijan yleisen kehittämisvelvollisuuden lisäksi ja on siten soveltamisalaltaan viimeksi sanottua laajempi. Kysymys on sähkömarkkinoiden toimivuudesta kokonaisuutena. Velvollisuus edistää sähkömarkkinoiden kehittymistä johtaa toisinaan verkko- ja järjestelmäinvestointeihin, jotka eivät ole Fingridin oman liiketoiminnan kannalta kannattavia vaan joskus jopa tietoisesti tappiollisia. Sähkömarkkinalain esitöissä (HE 218/2002) on vastapainona tälle korostettu järjestelmävastaavan oikeutta saada liiketoiminnan riskipitoisuuteen suhteutettua tuottoa sijoitetulle pääomalle.
Fingrid vastaa kolmantena päätehtävänään Suomen tehotasapainon ylläpidosta ja valtakunnallisesta taseselvityksestä. Valtakunnallinen tasevastuu merkitsee vastuuta koko maan sähkön tuotannon ja käytön tasapainon ylläpidosta kunkin tunnin aikana. Tasesähköyksikkönä Fingrid tasapainottaa osapuolten sähkön hankinnan ja toimituksen yhtä suuriksi tasesähkön avulla. Tasesähköyksikön liikevaihto voi vaihdella voimakkaasti sähkön markkinahinnan mukaan.
Fingrid on edellä kuvatuin tavoin ainutlaatuinen yhtiö Suomessa. Järjestelmävastuussa olevana kantaverkonhaltijana sen tehtävät ja vastuut ovat erilaiset kuin esimerkiksi minkään jakeluverkkoyhtiön. Erilaisissa verkkoyhtiöiden hinnoittelun kohtuullisuutta koskevissa ratkaisuissa ja lausunnoissa on korostettu valvottavan verkonhaltijan erityispiirteiden huomioon ottamista. Energiamarkkinavirasto on kuitenkin pitänyt valituksenalaista päätöstä valmistellessaan ja kantaverkkotoimintaa tarkastellessaan lähtökohtana jakeluverkkomaista toimintatapaa, vaikka Fingridin toiminnan yhtäläisyydet jakeluverkkotoiminnan kanssa ovat vähäiset. Lähestymistapa ilmenee jo päätöksessä käytetyistä käsitteistä.
Fingridin luonteen ja toiminnan ominaispiirteiden huomioimatta jättäminen ilmenee päätöksestä monin tavoin. Siinä ei ole otettu huomioon yhtiön erityistehtäviä, kehittämisvelvoitetta, tehtävien suorittamiseen tarvittavia omaisuuseriä, toiminnan laajuuden vaatimaa rahoitusrakennetta eikä suurten investointitarpeiden ja riskipitoisuuden vaikutuksia. Useat valvontamallin muuttujista on määritelty niin, että ne eivät vastaa Fingridin tosiasiallista tilannetta tai ne ovat mallin lähtökohtien vastaisia. Kaikki tämä osoittaa, ettei päätöstä ole valmisteltu asianmukaisesti. Sitä ei ole ainakaan asianmukaisesti perusteltu.
Verkonhaltijan on luotava toiminnallaan edellytykset velvoitteidensa täyttämiselle. Tulonmuodostuksen on katettava käyttö- ja ylläpitokustannusten lisäksi verkon kehittämisen kulut. Vielä tämän jälkeenkin tulonmuodostuksen on annettava verkonhaltijalle kohtuullinen tuotto sitoutuneelle pääomalle.
Sähkömarkkinalain tavoitteena on hinnoittelun kohtuullisuus eikä tuoton alhaisuus. Hinnoittelun kohtuullisuuden arvioinnissa jokin merkitys on annettava myös sille, miten hintaa on arvioitava suhteessa palvelun laatuun ja muihin vastaavantyyppisiin palvelun tuottajiin. Fingridin hinnoittelu on kansainvälisten selvitysten mukaan Euroopassa alhaista sekä toiminnan laatu ja kustannukset vertailuryhmän parhaimpia. Tämäkin on hallinto-oikeudellisen suhteellisuusperiaatteen mukaan otettava valvonnassa huomioon.
Kun virasto on valinnut pääoman painotettua keskikustannusta osoittavan WACC-mallin kohtuullisen tuoton laskentamenetelmäksi, mallin periaatteita ja logiikkaa on myös noudatettava. Johdonmukaisesta rakenteesta poikkeamiselle on oltava vankat perusteet. Yksittäiset parametrit on arvioitava tarkasti ja määritettävä niin, että ne kuvastavat kantaverkonhaltijan todellista tilannetta. Pieniltä vaikuttavat muutokset voivat olla vaikutuksiltaan huomattavat. Tekijöiden määrittelyä todellisen tilanteen mukaiseksi helpottaa Fingridin kohdalla se, että rahoituksen edellyttämä pääomalaina samoin kuin vieras pääoma kokonaisuudessaan on haettu ulkopuolisilta sijoittajilta ja rahoittajilta markkinaehtoisesti.
Sitoutuneen pääoman määrittäminen
Fingridin kantaverkkotoiminnan tasetta oikaistaan päätöksen mukaan kuten minkä tahansa verkkoyhtiön kohdalla. Päätöksen perusteluissa viitataan sähkömarkkinalain tarkoittamaan sähköverkkotoiminnan käsitteeseen unohtaen Fingridin tehtävät järjestelmävastuullisena kantaverkonhaltijana. Pelkästään verkon komponenttien ottaminen mukaan laskelmaan sivuuttaa kuitenkin Fingridin toiminnan olennaisen osan. Sitoutunutta pääomaa määriteltäessä on otettava huomioon kaikki se omaisuus, jota Fingridin asema edellyttää. Järjestelmävastuu ja valtakunnallinen tasevastuu edellyttävät järjestelmiä (sisältäen laitteet ja ohjelmistot) sekä tietosisältöjä, jotka ovat keskeinen osa kantaverkonhaltijan käyttöomaisuutta. Tämä omaisuus, jolla verkko-omaisuutta hallitaan ja järjestelmävastuu hoidetaan ja joka on lueteltu valituksen liitteessä 2 tilanteen 31.12.2004 mukaisena, on otettava huomioon toimintaan sitoutunutta pääomaa määritettäessä nykykäyttöarvossaan. Luettelo päivitetään vuosittain kuten muukin kantaverkko-omaisuus.
Kysymyksessä olevasta omaisuudesta osa on varmasti kirjattu Fingridin taseeseen, mutta osaksi sillä ei ole kirjanpidossa taseeseen aktivoitua arvoa. Osa omaisuudesta on poistettu kirjanpidosta pitoaikojen täytyttyä, vaikka esimerkiksi tietosisältöihin liittyy erittäin pysyvää tietoarvoa, joka siirtyy järjestelmiä vaihdettaessa vanhasta uuteen. Osa tietosisällöstä puolestaan on kuulunut liiketoimintakaupassa 1997 siirtyneeseen ja Fingridin taseeseen kirjattuun liikearvoon, jonka virasto eliminoi sallittua tuottoa laskiessaan. Kysymys on siten omaisuudesta, josta osaa virasto ei huomioi tuottopohjaa määrittäessään millään tavoin ja josta osan se huomioi kirjanpitoarvossaan.
Liitteessä 2 lueteltujen komponenttien kohdalla edes mahdollinen kirjanpitoarvo ei heijasta todellista kantaverkkoon sitoutunutta pääomaa. Kun Fingrid hankki kantaverkko-omaisuuden, se maksoi myös toiminnalle välttämättömistä liiketoiminnan järjestelmistä ja tietosisällöistä, jotka on eduskunnan talousvaliokunnan mietinnönkin ajattelutavan mukaan huomioitava muun verkko-omaisuuden ohella nykyarvoonsa (noin 99 miljoonaa euroa).
Rahoitusomaisuus
Rahoitusomaisuutta ei ole viraston päätöksessä hyväksytty lainkaan tuottopohjaan kuuluvaksi. Ratkaisu on mielivaltainen ja perusteeton sekä vastoin päätöksessä vahvistettujen mallien periaatteita ja viraston aikaisempaa käytäntöä. Viraston väittämää sijoitusriskin siirtymistä asiakkaille ei tapahtuisi, koska Fingrid sijoittaa rahoitusomaisuutensa kohteisiin, joilla on matalampi riskitaso kuin esimerkiksi asiakkailta olevilla myyntisaamisilla ja jotka ovat nopeasti rahaksi muutettavissa. Päätöksen perusteena esitetty mahdollisimman tuottava sijoittaminen merkitsisi nimenomaan korkeamman riskin rahoitusarvopapereihin sijoittamista. Fingrid on aina sijoittanut rahoitusomaisuuteensa kuuluvat erät hyvin vähäriskisesti, jolloin myös rahoitustuotot ovat jääneet sitoutuneen pääoman kustannuksia pienemmiksi. Korkean tuoton tavoittelu voisi johtaa halukkuuteen ylläpitää liiketoiminnan tarpeisiin nähden ylisuurta rahoitusomaisuutta, ja riskien realisoituminen saattaisi ajaa yrityksen ainakin maksuvalmiusongelmiin. Viraston ajattelutapa ei siten johda järkevään eikä luultavasti haluttuunkaan toimintatapaan.
Se, että virasto on samalla ilmoittanut jättävänsä rahoitustuotot hinnoittelun kohtuullisuuslaskelmissa oikaistun tuloksen ulkopuolelle, johtaa sinänsä loogiseen tasapainoon. Ratkaisu on kuitenkin Fingridin kannalta epäedullinen, koska rahoitusomaisuuden tuotot jäävät edellä kerrotuista syistä vähäisemmiksi kuin varsinaisen toiminnan sallittu tuotto. Jos ja kun valitus tältä osin hyväksytään, rahoitustuotot on johdonmukaisuuden vuoksi luettava mukaan mallin oikaistua tulosta laskettaessa.
WACC-mallin periaatteena on määrittää liiketoimintaan sitoutunut pääoma, ja operatiivisen liiketoiminnan harjoittamiseen tarvitaan aina käyttöpääomaa ja siten myös rahoitusvaroja riittävän maksuvalmiuden ylläpitämiseksi. Fingrid rahoittaa toimintaansa rahoitustarpeensa suuruudesta johtuen, vieraan pääoman kustannuksia madaltaakseen ja jakeluverkkoyhtiöistä poiketen kansainvälisillä raha- ja pääomamarkkinoilla, jolloin rahoitusomaisuuden ylläpitovaatimus vain korostuu sijoittajien edellyttäessä riittävää maksuvalmiutta tiettyjen tunnuslukujen muodossa. Fingridin on ylläpidettävä maksuvalmiuttaan paitsi operatiivisen liiketoiminnan harjoittamiseksi, myös erääntyvien lainojen osalta. Luottolaitosluokitukset edellyttävät, että sen maksuvalmius on riittävä turvaamaan seuraavien 12 kuukauden aikana erääntyvien lyhyt- ja pitkäaikaisten lainojen määrän. Fingrid ei sitä vastoin muiden yritysten tavoin halua ylläpitää edellä sanottua tarvetta suurempaa rahoitusomaisuutta, koska se tuottaa yleensä vähemmän kuin itse liiketoiminta, johon yritys haluaa investoida kaiken ylimääräisen likviditeetin.
Fingridin todellisesta taseesta ilmenevä omavaraisuus on vieläkin alempi kuin viraston päätöksensä mukaan soveltama kiinteä suhde 40/60 oman ja korollisen vieraan pääoman välillä. Pääomarakenne ja Fingridin velkaisuus asettavat ylimääräisiä paineita maksuvalmiudelle suhteessa omavaraiseen yritykseen. Fingridin rahoitusomaisuuden ylläpito vähintään tyydyttävällä tasolla on turvattava sääntelyssä ottamalla se huomioon osana sitoutunutta pääomaa. Yritystutkimusneuvottelukunta ry:n määritelmien mukainen current ratio -arvo on Fingridin kohdalla alittanut asteikon tyydyttävän arvon 1.
Riskitön korkokanta oman pääoman kustannusta määritettäessä
Oman pääoman sijoitushorisontti on useita vuosia, jolloin pitkän joukkolainan tuoton käyttäminen riskittömän koron mittarina on perusteltua. Joukkolainan maturiteetti eli laina-aika vastaa tällöin osakesijoituksen sijoitushorisontin pituutta.
Viraston käyttämien asiantuntijoiden kannanottojen perustelut ovat ristiriitaiset. Se, että koron maturiteetin ja valvontajakson pituuden välillä olisi oltava yhteys, ei perustu ainakaan WACC-mallin periaatteisiin. Osakepääomaan sijoittajat eivät tee sijoituspäätöksiään valvontajaksojen tahdissa vaan paljon pitemmälle aikavälille. Liiketoiminnan rahoituksen on oltava riippumatonta valvontajaksojen pituudesta. On virheellistä ajatella, että verkonhaltija voisi rahoittaa toimintansa uudelleen aina jakson vaihtuessa.
Kantaverkkotoimintaan tehdyt sijoitukset ovat pitkäaikaisia ja -jänteisiä. Yhtiön investointisuunnitelmatkin kattavat jopa 10–40 vuotta, joten oman pääoman kustannusta määriteltäessä on perusteltua käyttää riskittömänä korkokantana mahdollisimman pitkää valtion viitekorkoa eli vähintään kymmenen vuoden obligaation noteerausta. Tämä on myös muissa EU-maissa yleisesti sovellettu ja suositeltu viitekorko.
Viraston ratkaisu näyttää perustuneen vahvasti erään asiantuntijan lausuntoon, jossa suositus viiden vuoden obligaation käyttöön on perustunut oletukseen tämän lainan likvidimmyydestä kymmenen vuoden obligaatioon verrattuna. Oletus on kuitenkin ollut väärä, sillä kymmenen vuoden obligaatio on osoittautunut vuoden 2002 ja 2003 Suomen Pankin rahamarkkinatilastoissa selvästi viiden vuoden obligaatiota vaihdetummaksi.
Erityinen preemio
Valvottavan verkonhaltijan erityispiirteet on otettava sähkömarkkinalain esitöiden, korkeimman hallinto-oikeuden ratkaisujen ja viraston maakaasun siirtoverkkotoiminnan hinnoittelun kohtuullisuuden arvioinnin suuntaviivoja koskevan lausunnonkin mukaan huomioon tuottotason kohtuullisuutta arvioitaessa.
Kantaverkkotoiminnan luonne ja järjestelmävastuu asettavat Fingridille edellä kerrotuin tavoin jakeluverkkoyhtiöiltä puuttuvia velvoitteita. Myös investointien taso ja vaihtelevuus poikkeavat Fingridin ja jakeluverkkoyhtiöiden kesken. Muun ohella rajajohtoinvestointien vuoksi vuotuinen investointitaso nousee merkittävästi usean vuoden ajaksi. Fingridiä koskevan sääntelyn lisääntyessä ja tehtävien laajentuessa toiminnan riskipitoisuuskin lisääntyy. Fingridin asemaan liittyvät velvoitteet ja riskit on otettava huomioon valvontamallissa erityisenä preemiona, niin kuin virasto on päättänyt tehdä maakaasun siirtoverkon kohdalla. Kysymys on tältä osin myös yhdenvertaisuusperiaatteen noudattamisesta. Kahden prosentin preemio on oikeudenmukainen riskilisä maakaasun siirtoverkon kohdalla sovelletun arviointitavan huomioon ottaen.
Likvidittömyyspreemio
Virasto ei ole päätöksessään ottanut lainkaan huomioon osakkeen likvidiyttä, mikä kuitenkin kuuluu CAP-mallin perusoletuksiin. Kun mallia sovelletaan julkisesti noteeraamattomien tai muusta syystä epälikvidien osakkeiden tuottovaatimusten arviointiin, malliin on tehtävä osakkeen epälikvidiydestä johtuva korjaus eli oman pääoman kustannuksen korotus. Likvidittömyyspreemio ottaa huomioon sijoituksen likvidittömyydestä johtuvan osakkeenomistajan suuremman tuottovaatimuksen.
Näkemys, jonka mukaan osakkeen epälikvidiysalennus tulee otetuksi huomioon taseen oikaisussa nykyarvoonsa, on käsittämätön. Menetelmän soveltamista varten laskettu verkon nykykäyttöarvo ei ole vastoin väitettyä estimaatti verkkoliiketoiminnan markkina-arvosta. Verkon nykyarvon laskennalla ei ole muutoinkaan tekemistä sen kysymyksen kanssa, minkä korotetun tuottovaatimuksen omaan pääomaan sijoittava edellyttää sijoituksen epälikvidiyden perusteella. Tästä on osoituksena esimerkiksi vakuutusyhtiöiltä vaadittava korkeampi tuottotaso noteeraamattomista osakesijoituksista.
Virasto on aikaisemmassa valvontamallissaan ottanut epälikvidiyden huomioon beeta-kertoimessa. Valituksenalainen malli perustuu nyt myös beeta-kertoimen määrittelyyn markkinaperusteisesti, eikä virasto ole edellä todetusti esittänyt hyväksyttävää perustetta epälikvidiyspreemion poistamiselle mallista.
Fingridin kohdalla osakkeen epälikvidiys on keskimääräistä noteeraamatonta yhtiötä merkittävämpää. Yhtiön toiminnan luonne ja omistusrakenne ovat omiaan vähentämään yhtiön osakkeiden myyntimahdollisuuksia ja pidentämään myyntiprosessia. Yhtiön olemassaolon aikana osakkeilla ei käytännössä ole kauppaa käyty.
Osakkeen likvidiydettömyys voidaan ottaa huomioon usealla eri tavalla. Toimialan kannalta parhaana voidaan pitää tapaa lisätä oman pääoman kustannukseen erillinen yrityskohtainen lisäpreemio, joka on vähiten herkkä muiden parametrien muutoksille. Fingrid on perustellut vaatimaansa preemiota määrällisesti lähinnä PricewaterhouseCoopers Oy:n lausunnossa 7.4.2004 esitetyllä.
Pääomalainat
Virasto on päätöksessään ilmoittanut käsittelevänsä pääomalainoja hinnoittelun kohtuullisuuslaskelmissa korollisena vieraana pääomana. Se ei kuitenkaan ole perustellut sitä, miksi se ei hyväksy näitä lainoja omaksi vieraan pääoman eräkseen niihin liittyvine omine markkinaehtoisine liikkeeseenlaskuhetken kustannuksineen.
Fingridin oma pääoma oli vuonna 1997 ilman pääomalainaa alle kymmenen prosenttia, joten yhtiö aloitti toimintansa poikkeuksellisen velkaisena. Heikon pääomarakenteen vuoksi markkinaehtoisen korollisen vieraan pääoman hankinta aloitettiin pääomalainalla, mikä oli välttämätöntä kansainvälisille raha- ja pääomamarkkinoille pääsemiseksi ja mahdollisimman hyvän luottoluokituksen saamiseksi. Pääomalainojen takaisinmaksu on rajoitettu, ja lainat ovat edelleenkin tarpeen kokonaisuutena edullisemman rahoitusrakenteen saavuttamiseksi.
Fingrid on hankkinut yhteensä 168 miljoonan euron suuruiset pääomalainansa avointen tarjousten perusteella sekä kansainvälisiltä että kotimaisilta pääomamarkkinoilta. Pääomalainojen kustannukset lainoja vuosina 1997 ja 1999 liikkeeseen laskettaessa heijastivat täysin markkinahinnoittelua, joten lainat eroavat omistajan yritykseen sijoittamista suorista pääomalainasijoituksista. Kun kukin pääomaerä on WACC-mallissa otettava huomioon riski/tuottosuhteensa edellyttämin kustannuksin, mallin asianmukainen soveltaminen edellyttää, että pääomalainojen kustannus otetaan laskelmassa huomioon toteutuneiden korkokustannusten suuruisena. Myös G on katsonut, että tällaiset välirahoitusinstrumentit on käsiteltävä erillään varsinaisesta omasta ja vieraasta pääomasta painottaen niiden todellista kustannusta niiden osuudella koko taseesta.
Toissijaisen palautusvaatimuksen perustelut
Jos markkinaoikeus ei lopulta katso voivansa ratkaista Fingridin ensisijaisia vaatimuksia itse, asia on palautettava Energiamarkkinavirastolle päätöksen muuttamiseksi vaadituin tavoin.
LAUSUNTO
Vaatimukset Energiamarkkinavirasto on vaatinut, että valitus hylätään perusteettomana ja että Fingrid Oyj velvoitetaan korvaamaan sille asian suullisesta käsittelystä aiheutuneet oikeudenkäyntikulut markkinaoikeudessa 8.540,00 eurolla korkoineen.
Perusteet Verkkopalveluiden hinnoittelun kohtuullisuuden valvonnan perustana on sähkömarkkinalain 14 §:n 2 momentti, jota ei ole muutettu etukäteiseen valvontaan siirryttäessä. Jälkikäteisessä valvonnassa on sovellettu aikaisemmin suurin piirtein samoja menetelmiä, kuin mitkä valituksenalaisessa päätöksessä on nyt vahvistettu. Korkein hallinto-oikeus on antanut useita säännöksen soveltamista ja viraston toimivaltaa koskevia ratkaisuja, jotka osoittavat voimassa olevaa oikeuskäytäntö. Näiden ratkaisujen perusteella on selvää, että hinnoittelun kohtuullisuuden arvioinnissa voidaan käyttää erilaisia perusteita ja että virasto voi toimivaltansa puitteissa valita parhaiten soveltuvan menetelmän. Viraston käyttämässä menetelmässä ei ole todettu olevan ilmeisiä virheitä, eikä viraston ole todettu käyttäneen harkintavaltaansa muussa kuin sähkömarkkinalain mukaisessa tarkoituksessa.
WACC-mallia on sovellettu käytäntöön usein ja menestyksekkäästi, mutta sitä on myös rahoitusteoriassa kritisoitu parametriensa arvioimisen vaikeuteen liittyen. Virasto on tämän tiedostaen pyytänyt useita asiantuntijalausuntoja selvittääkseen asiaan liittyviä ongelmia. Valituksessa vedottu suhteellisuusperiaate edellyttää tässä tapauksessa sitä, että hinnoittelun ja tuoton kohtuullisuutta arvioitaessa on otettava huomioon sekä asiakkaiden että yrityksen ja sen omistajien näkökulmat. Menetelmän eri muuttujien valinnassa virasto on pyrkinyt ottamaan huomioon kohtuullisuuteen liittyvät eri suuntiin vaikuttavat intressit. Valinnoista osa vaikuttaa Fingridin kannalta myönteiseen ja osa kielteiseen suuntaan. Menetelmän kohtuullisuutta arvioitaessa huomiota on tämän vuoksi kiinnitettävä yksittäisten parametrien sijasta menetelmän osoittamaan lopputulokseen.
Viimeksi lausutun osalta on huomattava, että Fingridin vaatimusten hyväksyminen johtaisi sallitun tuoton lähes kaksinkertaistumiseen siitä tasosta, jota virasto on pitänyt kohtuullisena vuonna 2004 antamassaan ja vuosia 1998–2002 koskeneessa päätöksessään. Valituksenalainen päätös takaa Fingridille ilman vaadittuja muutoksiakin noin 20 prosenttia suuremman tuoton aikaisempaan nähden, joten päätöksen lopputulosta ei voida pitää Fingridin kannalta kohtuuttomana. Yhtiö on aloittanut toimintansa poikkeuksellisen velkaisena ja kasvattanut oman pääomansa osuutta vuodesta 1998 lähtien voitollisten tulosten avulla kaksinkertaistaen oman pääomansa vuosien 1998–2004 aikana. Yhtiö on silti maksanut näinä vuosina omistajilleen osinkoja yhtiöjärjestyksensä mukaisesti. Fingridin nettotulosprosenttikin on ollut merkittävästi parempi kuin yhdenkään kilpailluilla markkinoilla toimivan yrityksen, jonka riskit ovat kuitenkin kilpailun vuoksi huomattavasti suuremmat. Yhtiö on investoinut tasaisesti lukuun ottamatta vuosia 1998 ja 1999, jolloin ostetut sähköverkot osoittivat korkeata investointitasoa.
Sitoutuneen pääoman määrittäminen
Vaatimuksen kohteena olevat omaisuuserät eivät jää vahvistuspäätöksen mukaisissa menetelmissä kokonaan huomioon ottamatta.
Virasto on luetellut päätöksen liitteessä B kaikki komponentit, jotka se on katsonut perustelluksi oikaista nykykäyttöarvoonsa. Verkko-omaisuuden arvostaminen nykykäyttöarvoon perustuu siihen, että näiden komponenttien kirjanpitoarvon ei ole katsottu kuvastavan oikein toimintaan sitoutunutta todellista pääomaa. Verotuksen lisäksi tähän vaikuttavat erityisesti kantaverkkokomponenttien pitkät käyttö- ja pitoajat.
Valituksen liitteessä 2 esitetyt kantaverkkotoiminnan keskeiset tietojärjestelmät ja tietosisällöt eroavat luonteeltaan olennaisesti muusta verkko-omaisuudesta. Tietojärjestelmät ovat keski-iältään ja pitoajaltaan huomattavasti lyhytaikaisempaa omaisuutta kuin kantaverkkokomponentit. Järjestelmien kirjanpitoarvoihin ei voida siten katsoa kohdistuvan komponenttien pitkävaikutteisuuteen perustuvia epävarmuustekijöitä, vaan kirjanpitoarvojen voidaan katsoa vastaavan hyvin järjestelmien todellisia arvoja. Toinen merkittävä ero liittyy arvostamiseen. Tekniikan kehitys on tietojärjestelmissä niin nopeaa, ettei tuotantovälinettä voida korvata uudella täsmälleen samanlaisella, mikä tekee nykykäyttöarvon kannalta keskeisen jälleenhankintahinnan laskemisesta ongelmallista. Kehityksen ansiosta vastaavat ominaisuudet sisältävän uuden järjestelmän hinta on lisäksi yleensä alhaisempi.
Jakeluverkonhaltijoiden kohdalla virasto määrittää sinänsä nykykäyttöarvon myös käytönvalvontajärjestelmille. Fingridiä koskeva päätös poikkeaa tässä suhteessa jakeluverkkotoimintaa koskevista päätöksistä niin kuin myös Fingrid poikkeaa jakeluverkonhaltijoista, eikä puheena oleva seikka ole ainoa ero näiden päätösten välillä nykykäyttöarvolaskennankaan osalta. Virasto hyväksyy esimerkiksi verkkokomponenttien osalta nykykäyttöarvolaskennassa käytettäviksi ne kustannukset, jotka Fingrid itse ainoana kantaverkkoyhtiönä ilmoittaa. Myös valituksessa tarkoitettujen järjestelmien kohdalla arvio jälleenhankintahinnoista perustuisi Fingridin ilmoitukseen ilman, että virastolla olisi vertailuaineiston puuttuessa mahdollisuutta kontrolloida ilmoituksen luotettavuutta taikka laskea itse omaisuuden jälleenhankinta-arvoja. Jakeluverkonhaltijoiden kohdalla virasto hyväksyy ja käyttää nykykäyttöarvolaskennassa niitä standardikustannuksia, jotka perustuvat toimialan kerämiin tietoihin komponenttien jälleenhankintahinnoista. Jakeluverkkotoiminnan puolella järjestelmien nykykäyttöarvon määrittäminen merkitsee jakeluverkkoyhtiöille laskettavan tuottopohjan kasvamista, mutta virasto ei ole osannut lausua korotuksen suuruusluokasta eikä merkityksestä.
Valituksesta tai Fingridin tilinpäätöksestä ei ilmene, ovatko liitteen 2 tietosisällöt taseen liikearvoon sisältyviä tai atk-järjestelmiin osana tietojärjestelmiä kirjattuja omaisuuseriä. Tietosisältöjenkin käsittely omaisuuseränä edellyttää lähtökohtaisesti, että ne on kirjattu taseeseen, eikä aineettoman omaisuuden taseeseen aktivointi ole itsestään selvää. Perustamisen jälkeen hankitut järjestelmät ja tietosisällöt on voitu kirjata taseeseen vain, jos niillä on ollut merkittävää tuotto-odotusta tulevaisuudessa. Jos näin on tapahtunut, virasto ottaa ne huomioon päätöksensä mukaisesti kirjanpitoarvollaan. Tietosisältöä kertyy yhtiön työntekijöiden toimesta koko ajan, ja tällaisen varallisuuden jälleenhankinta-arvoa ja sitä kautta laskettavaa nykykäyttöarvoa on käytännössä mahdotonta määrittää objektiivisesti.
Valitus on tältä osin huonosti yksilöity, sillä siitä ei ilmene, miltä osin vedottu omaisuus mahdollisesti sisältyy taseen kohdistamattomaan liikearvoon. Siinä tapauksessa, että tietosisällöt on kirjattu yhtiön perustamisvaiheessa yrityksen liikearvoon, virasto eliminoi hinnoittelun kohtuullisuuslaskelmissa taseesta kohdistamattoman liikearvon. Valvonta ei saa eduskunnan talousvaliokunnan mietinnön 56/1994 mukaan perustua yrityskaupan yhteydessä syntyneeseen good will -arvoon, joka on kirjattu taseeseen liikearvon nimellä. Valituksen perusteella on kuitenkin jäänyt epäselväksi, miten vedottu omaisuus voisi ylipäänsä sisältyä kohdistamattomana vuonna 1996 kirjattuun liikearvoon, koska valituksen liitteen 2 mukaan omaisuus on yhtä erää lukuun ottamatta tätä nuorempaa. Tietosisältöjen iäksi on sanotussa liitteessä merkitty nolla vuotta.
Nykykäyttöarvon käyttämiselle ei ole mainituista syistä valituksessa yksilöityjen omaisuuserien osalta vastaavaa perustetta kuin varsinaisten verkkokomponenttien kohdalla. Kantaverkko on toisaalta suurin yksittäinen joskin useasta komponentista koostuva käyttöomaisuuden osa. Fingridin subjektiivisesti arvostamien tietosisältöjen merkitys on suhteessa kantaverkkoon joka tapauksessa pieni.
Fingrid ei ole esittänyt vastaavaa komponenttikohtaista vaatimusta virastolle vielä päätöstä valmisteltaessa, vaan vaatimus on esitetty vasta nyt muutoksenhaussa. Ennen päätöstä virasto on keskustellut Fingridin kanssa vain siitä, pitääkö liikearvoa lukea mukaan tuottopohjaan. Virasto ei ole siten käytännössä edes voinut sisällyttää valituksen liitteessä 2 yksilöityjä omaisuuseriä päätöksensä liitteen 1 kantaverkkokomponentteja koskevaan liitteeseen B.
Rahoitusomaisuus
Viraston aikaisemmissa päätöksissä rahoitusomaisuus on sinänsä luettu tuottopohjaan, ja rahoitustuototkin on tuolloin otettu mukaan oikaistuun tuloslaskelmaan. Valvontamallia on nyt kehitetty, ja valittu ratkaisu perustuu vapaan kassavirran teoriaan. Ratkaisuun on vaikuttanut päätöksentekovaiheessa ennen kaikkea halu olla kannustamatta verkonhaltijoita liian suurten kassojen ylläpitämiseen.
Tasetta oikaistaan sijoitetun pääoman laskentaa varten eliminoimalla taseen vastaavista rahoitusarvopaperit sekä rahat ja pankkisaamiset. Toimenpide on asiantuntijalausunnon mukainen. Rahoitusomaisuuden hallinta ei ole varsinaista verkkotoimintaa, eikä siihen sisältyvää riskiäkään ole syytä siirtää asiakkaille. Kolmelle vuodelle etukäteen vahvistettavan menetelmän ei tule antaa mahdollisuutta sijoitusriskin siirtoon tulevaisuudessa, vaikka riski Fingridin nykyisillä käytännöillä ei tllä hetkellä siirtyisikään asiakkaiden kannettavaksi. Koska onnistunut rahoitusomaisuuden hallinta ei saa toisaalta johtaa yhtiön kannalta kielteiseen lopputulokseen, virasto on vastaavasti ilmoittanut jättävänsä rahoitustuotot hinnoittelun kohtuullisuuslaskelmissa huomiotta ja kannustavansa siten yhtiöitä sijoittamaan rahoitusomaisuutensa mahdollisimman kannattavasti. Viraston aikaisemmin soveltama menetelmä tuloslaskelman ja taseen oikaisemiseksi on sekin ollut tässä suhteessa looginen, mutta se on mahdollistanut verkkoliiketoiminnan riskiin nähden ylisuurten tuottojen veloittamisen asiakkailta.
WACC-mallin teoria ei ota kantaa enempää maksuvalmiuteen kuin rahoitusomaisuuden eliminointiin taseesta, joten Fingridin viittaus teoriaan on tässä kohdin aiheeton. Virasto on kuitenkin huomioinut Fingridin kansainvälisen rahoituksen vaatiman riskien suojaamisen tuloslaskelman oikaisussaan siten, että yhtiö voi perustellusti esittää tilikauden nettosuojauskulut vähennettäväksi yhtiön toteutuneesta tuloksesta. Vähennyksellä on merkittävä vaikutus verrattaessa toteutunutta tulosta sallittuun tuottoon.
Fingridin maksuvalmiusmääritelmiin sidottu vaatimus merkitsee määrällisesti sitä, että yhtiön rahoitusomaisuus tulisi valitus hyväksyttäessä kokonaisuudessaan tuottopohjan osaksi. Virasto on tämän vuoksi paljoksunut vaatimusta myös määrällisesti, sillä yhtiön liikevaihto uhkaa pian jäädä rahoitusomaisuutta pienemmäksi.
Sen varalta, että valitusta ei hylättäisi rahoitusomaisuutta koskevan vaatimuksen osalta kokonaisuudessaan perusteettomana, virasto on katsonut, että rahoitusomaisuudelle laskettava tuotto on rajoitettava toissijaisesti seuraavasti.
Virasto on myöntänyt vaatimuksen toissijaisesti ensinnäkin enintään rahoitusomaisuuden siihen määrään saakka, joka toteuttaa Yritystutkimusneuvottelukunta ry:n maksuvalmiusmääritelmän mukaisen tunnusluvun arvon 0,75. Virasto on laskenut sanotun tunnusluvun Fingridin vuosien 2002–2004 tilinpäätösten perusteella saaden arvoiksi 0,74, 0,64 ja 0,88 eli keskimäärin 0,75. Fingridin on pystyttävä toimimaan enintään vastaavan suuruisella rahoitusomaisuudella myös jatkossa.
Rahoitusomaisuutta ei tule kuitenkaan tältäkään osin sisällyttää tuottopohjaan siten, että sille voisi saada WACC-kaavan mukaista tuottoa. Verkonhaltijan kassa on pääosin vierasta pääomaa. Tarpeellisen rahoitusomaisuuden kustannuksen huomioon ottamiseksi riittää, että oikaistuun tuloslaskelmaan hyväksytään kantaverkkotoiminnan hoitamiseen tarvittavaa kassaa vastaavan rahoitusomaisuuden ylläpidosta aiheutuvat kustannukset päätöksissä vahvistetun mallin mukaisella vieraan pääoman kustannuksella (riskitön vieraan pääoman korko + 0,6 %), mistä on vähennetty vastaavan rahoitusomaisuuden tuotot. Fingrid saisi siten vähentää oikaistusta toteutuneesta tuloksestaan määrältään edellä mainituin tavoin hyväksyttävän rahoitusomaisuuden juuri sanotun nettomääräisen kustannuksen, ennen kuin tulosta verrataan WACC-mallin mukaiseen sallittuun tuottoon. Rahoitusomaisuudesta tuottopohjan osana huomioon otettava osuus ja sille kustannusten kattamiseksi laskettava tuotto tulisivat näin ollen tarkastelluiksi erillään varsinaisesta verkkotoimintaan sitoutuneesta pääomasta ja sille WACC-mallin mukaan laskettavasta tuotosta. Kassan ylläpitämisestä aiheutuvia kustannuksia käsiteltäisiin siten valvontamallin kannalta eräänlaisena läpilaskutuseränä.
Virasto on perustellut toissijaista kantaansa sillä, että kassan hoitamisen kohtuullinen kustannus voidaan määrittää kassan vaihtoehtoisen rahoittamisen perusteella. Koska kassa voidaan rahoittaa ottamalla lyhytaikaista lainaa, kassan aiheuttaman kustannuksen huomioon ottaminen WACC-kaavan mukaisen tuoton suuruisena mahdollistaisi verkonhaltijalle ylituottoa todellisiin kustannuksiin nähden. Kassan hoitamisen kohtuullinen kustannus on näin ollen kassaa vastaavan lyhytaikaisen lainan hoitokustannukset vähennettynä kassasta saaduilla rahoitustuotoilla. Toissijainen malli on Fingridin ja sen omistajien kannalta neutraali, koska se sallii kassan hoitamisesta aiheutuvien nettokustannusten kattamisen oikaistussa tuloksessa. Virasto on lisäksi pitänyt toissijaista kantaansa Fingridille edullisena, koska tarpeellisen kassan kustannukseksi hyväksytään laskennan yksinkertaistamiseksi vieraan pääoman WACC-kaavan mukainen kustannus.
Virasto on sinänsä jakeluverkkoyhtiöiden valituksiin asioissa 37/05/EMS ja 44–117/05/EMS vastatessaan katsonut, että kun niissä valituksissa tarkoitettua rahoitusomaisuutta oli pidettävä määrältään pienenä ja kun sellaisille kassoille saatavat tuotot voitiin olettaa likimain olemattomiksi, rahoitusomaisuuden tuotot voitaisiin jättää rahoitusomaisuuden kohtuullisen kustannuksen laskennan yksinkertaistamiseksi kaikilta osin huomioon ottamatta. Virasto on kuitenkin katsonut, ettei Fingridille ole tarpeen sallia vastaavaa rahoitustuottojen huomioon ottamatta jättämistä koskevaa etua osittainkaan, koska viraston sen kohdalla enimmäismäärältään toissijaisesti hyväksymä rahoitusomaisuus on huomattavasti suurempi kuin jakeluverkkoyhtiöiden kohdalla ja koska rahoitusomaisuuden määrätyn osan kustannuksen ja vastaavan osan tuottojen osittainen porrastaminen olisi hallinnollisesti hankalaa.
Riskitön korkokanta oman pääoman kustannusta määritettäessä
Riskittömän koron määritykseen liittyvää problematiikkaa kuvastaa hyvin erään asiantuntijalausunnon toteamus, jonka mukaan riskitöntä tuottoa on pidettävä puhtaasti teoreettisena käsitteenä, koska käytännössä on mahdotonta löytää mitään sellaista korkoa tai indeksiä, joka täyttäisi kaikki riskittömyyden ehdot. Viraston ratkaisu riskittömän korkokannan suhteen on perustunut asiantuntijalausuntoihin päätösten liitteessä selostetuin tavoin. Virasto ei ole itse halunnut ottaa kantaa siihen, kumpi Suomen valtion esillä olevista obligaatioista on mahdollisesti toista likvidimpi.
Riskitön korko voi olla asiantuntijoiden mukaan joko viiden tai kymmenen vuoden mittainen, mutta tulevien valvontajaksojen pituuskin on otettava huomioon riskittömän koron maturiteetin valinnassa. Vaikka osakepääomaan sijoittaminen on lähtökohtaisesti pitkäaikaista, tutkijat ovat havainneet sijoitushorisontin selvästi lyhentyneen teknologisen kehityksen ja rahoitusmarkkinoiden yhdentymisen kautta. Maturiteetin ja valvontajakson pituuden teoreettisesta riippuvuudesta voidaan lisäksi keskustella, mutta se ei tarkoita, etteikö riippuvuutta olisi olemassa.
Viraston tilaamissa selvityksissä on päädytty eri tavoin perustellen suosittelemaan viitekoroksi Suomen valtion viiden vuoden obligaation korkoa. Viraston tilaamia lausuntoja voidaan pitää objektiivisempina kuin energia-alan tilaamia lausuntoja, sillä virastolla ei ole ollut tilaajana parametrien valintaan liittyvää ja lausunnon sisältöön mahdollisesti vaikuttavaa omaa intressiä. Valitun koron osalta on vielä huomattava, että virasto ei ole oikaissut koron arvoa inflaatiolla, vaan se on päättänyt soveltaa koron nimellisarvoa, vaikka tästä kertyy ylimääräistä hyötyä verkkotoiminnalle. Mainittu seikka tasoittaa eroa valitun koron arvon ja valtion kymmenen vuoden obligaation inflaatiosta puhdistetun reaaliarvon välillä.
Korkein hallinto-oikeus on hyväksynyt viraston riskittömän koron valintaa koskevan ratkaisun Tampereen sähkölaitoksen valitusta koskevassa päätöksessään (KHO 28.12.2004 taltio 3443).
Fingridin tariffijaksot ovat lisäksi kolmen vuoden mittaisia, mikä kuvaa kohtuullisen lyhytaikaista kassavirran muodostumisen seurantaa ja mahdollisesti tarvittavien rahoituskustannusten muutosten toteuttamista. Yhtiö on rahoittanut toimintaansa pääsääntöisesti vieraalla pääomalla, jonka uudelleen rahoittaminen on näyttänyt olevan mahdollista valvontajakson aikana päätellen siitä, että Fingrid on pystynyt laskemaan vuoden 2004 aikana nettovelkojensa keskikorkoa lähes prosenttiyksiköllä.
Fingridin kohdalla on vielä huomattava, että vaikka Fingrid on valituksessaan kiistänyt tuoton kausiluonteisen määrittämisen toimintaansa soveltumattomana, Fingridin jakama osinko on yhtiöjärjestyksen mukaan määrältään kiinteä aina viisi vuotta kerrallaan (tuottokausi). Osingonjako on juuri se menetelmä, jolla omistajille lasketaan vuotuinen tuotto, ja osingon määrittely perustuu yhtiöjärjestyksen mukaan vielä kahteen Suomen valtion viiden vuoden kuluttua erääntyvään sarjaobligaatioon. Fingrid käyttää näin ollen itsekin riskittömän koron arvionaan viiden vuoden obligaation korkoa.
Erityinen preemio
Virasto on tietoinen Fingridin toimintaan liittyvistä velvoitteista, joiden perusteella sen toiminta eroaa tietyiltä osin sähkön jakeluverkkotoimintaa harjoittamista yhtiöistä. Erityispiirteet vaikuttavat kuitenkin enemminkin toiminnan laajuuteen, eivätkä ne lisää Fingridin liiketoimintaan sisältyvää riskiä niin, että se poikkeaisi merkittävästi verkkoliiketoiminnan yleisestä riskitasosta. Päätöksessä käytetyt käsitteet liittyvät vain terminologiaan, jolle ei tule antaa itsenäistä merkityssisältöä.
Oman pääoman tuoton arvioinnissa käytettävä CAP-malli ei teoriassa sisällä erillisiä lisäriskipreemioita. Erillistä preemiota on käytetty vain, jos sijoituskohteeseen sisältyvää riskiä ei ole voitu huomioida mallin muissa muuttujissa. Kohdekohtainen riskilisä vaatii siten erillisen yhtiökohtaisen perustelun sille, että markkinariskipreemio ja beeta-kerroin eivät yhdessä pysty huomioimaan yhtiöön kohdistuvia lisäriskejä. Fingrid vaatii käytännössä kahta erillistä lisäriskipreemiota, kun huomioon otetaan epälikvidiyteen liittyvä itsenäinen vaatimus.
Virasto on ottanut Fingridin erityispiirteet huomioon arvioidessaan CAP-mallin parametreja asiantuntijalausuntojen perusteella. Virasto on aloittanut perehtymisensä yhtiön toimintaan jo vuonna 1999, ja sillä on erittäin hyvä näkemys yhtiön liiketoiminnasta. Virasto on arvioinut päätöksen vaikutusta Fingridin tuottotasoon sekä kokonaisuutena että erillisten parametrien arvojen valinnoilla. Keskeisintä erityispiirteiden huomioon ottamisen näkökulmasta on kantaverkon määrittäminen nykykäyttöarvoonsa, millä toimenpiteellä yhtiön pääoma saatetaan markkina-arvoonsa. Verkon arvon korjauksen ansiosta tuoton määrä nousee merkittävästi varmistaen yhtiön selviävän velvoitteistaan ja vähentäen riskejä. Useat eurooppalaiset valvontaviranomaiset käyttävät tuoton laskennassa kirjanpidollista tasearvoa, joka on Fingridin verkonkin kohdalla selvästi nykykäyttöarvoa pienempi. Viraston nykyinen menetelmä ottaa toisaalta beeta-kertoimenkin määrittelyssä huomioon Fingridin merkittvän velkaisuuden, joten yhtiön riskitkin on otettu menetelmässä huomioon. Mallissa on myös muita Fingridin kannalta edullisia ja sen erityispiirteet huomioon ottavia tekijöitä. Fingridin tulojen ja menojen vaihtelu tulee mallissa normaalilla tavalla huomioon otetuksi.
Fingrid ei ole aikaisemmin esittänyt, että sen investoinnit olisivat kannattamattomia, eikä virastolla ole ylipäänsä toimivaltaa puuttua rajanylitysjohtoihin. Suomen sisäisiin johtoihin tarvitaan sinänsä Energiamarkkinaviraston lupa, mutta Fingrid on aina saanut hakemansa luvan. Viraston tehtävänä on käytännössä hyväksyä investoinnit tuottolaskennan perusteena olevaan omaisuuteen ja määrittää investoinneille sallittu tuotto.
Fingridillä on lisäksi hinnoitteluvapaus, eli se voi kustannustensa yllättäen noustessa siirtää kustannukset suoraan tariffeihinsa viranomaisen voimatta puuttua asiaan. Tämä seikka mahdollistaa myös korkeat kansainväliset luottoluokitukset.
Myöskään valituksessa viitatut oikeuslähteet eivät tue Fingridin puheena olevaa vaatimusta, kun niitä luetaan ja arvioidaan kokonaisuuksina. Maakaasumarkkinalain esitöissä (HE 128/2004) erityispiirteisiin on otettu kantaa sähkömarkkinalain esitöistä poiketen. Tämän ja esitöissä mainittujen riskien perusteella virasto on tehnyt Fingridin viittaaman ja lisäriskipreemion sisältämän päätöksen. Fingridin toimintaan ei sisälly mainittuja saatavuus- ja kysyntäriskejä, minkä vuoksi erityisen preemion puuttuminen ei loukkaa myöskään yhdenvertaisuutta.
Likvidittömyyspreemio
Virasto ei ole lisännyt sitoutuneen pääoman kohtuullisen kustannuksen laskentaan erikseen verkonhaltijoiden osakkeiden mahdollisesta epälikvidiydestä johtuvaa tekijää, koska virasto laskee kohtuullisen tuoton WACC-mallin mukaisesti yhtiön markkina-arvosta. Markkina-arvo saadaan, kun Fingridin kantaverkko määritetään nykykäyttöarvoonsa ja kun siihen lisätään taseen muut omaisuuserät (kohdistamatonta liikearvoa ja rahoitusomaisuutta lukuun ottamatta). Näin saatua arvoa voidaan verrata Fingridin taseeseen vuodelta 1997, jolloin Fingrid perustettiin yrityskaupan seurauksena, sillä kaupan kohteena olevan yhtiön markkina-arvo yleensä määritetään yrityskaupan yhteydessä. Valituksessakin käytetyt ilmaisut viittaavat taseeseen kirjattuihin markkina-arvoihin. Fingridin verkon arvo kasvaa päätöksen mukaisessa taseen oikaisussa 1,5-kertaiseksi kirjanpitoarvoon nähden ja taseen loppusumma noin neljänneksellä, joten Fingridin oikaistun taseen loppusumma kuvaa hyvin yhtiön markkina-arvoa.
FIM Corporate Finance Oy on verkkotoiminnan markkinaehtoista tuottovaatimusta tarkastellessaan olettanut, että nykykäyttöarvoon perustuva verkkotoiminnan verkko-omaisuuden arvotus johtaa oikeantasoiseen estimaattiin verkkotoiminnan markkina-arvosta. Virastokin katsoo edelleen, että verkkotoiminnan hinnoittelun kohtuullisuuden arvioinnissa verkko-omaisuuden arvostaminen nykykäyttöarvoonsa oikaisee verkkotoimintaan sitoutuneen pääoman markkina-arvoonsa. Kun kohtuullisen tuoton laskennassa tuottopohjana käytetään markkina-arvoa ja kun se tulee vahvistuspäätöksen mukaan meneteltäessä määriteltyä oikein, likvidittömyyttä koskevilla kysymyksillä ei ole asiassa merkitystä.
Tässä yhteydessä on vielä huomattava, että virasto korjaa vuosittain verkonarvoa kustannusindeksillä, jolloin verkko-omaisuus arvostetaan vähintäänkin markkina-arvoonsa. Sitoutuneelle pääomalle laskettava tuotto on näin ollen riittävä ja täysin vertailukelpoinen esimerkiksi pörssiyhtiön markkina-arvolle laskettuun tuottoon nähden ilman erillisen osakkeiden mahdollisesta epälikvidiydestä johtuvan lisäpreemion käyttöä. Virasto ei ole silti väittänyt, että vahvistuspäätöksen mukaisten nykykäyttöarvolaskelmien osoittama verkko-omaisuuden arvo ylittäisi sanotun omaisuuden markkina-arvoa.
Virasto on todennut, että noteeraamattoman yrityksen arvo voi sinänsä joissakin tilanteissa olla alempi kuin vastaavan julkisesti noteeratun yrityksen arvo ja että omistuksen epälikvidiys voi teoriassa kasvattaa omistajan sijoitukselleen asettamaa tuottovaatimusta. Sen lisäksi, että valituksessa väitetty epälikvidiys on edellä lausutuista syistä asiassa merkityksetön seikka, asiassa on joka tapauksessa toisaalta huomattava, että joillekin omistajille yhtiöstä saatava kontrolli on huomattavasti arvokkaampi seikka kuin omistuksen likvidiys. Ennen kaikkea Fingridin kohdalla on siten otettava huomioon yhtiön sisäiset myyntirajoitukset.
Fingridin perustamiseen johtaneen yritysjärjestelyn osapuolet ovat Fingridin nykyisiä omistajia, jotka ovat osakkeiden myyntirajoituksilla pyrkineet suojaamaan omistustaan. Jos omistajat haluaisivat luopua sijoituksestaan erittäin arvostettuun ja luottoluokituksiltaan huippuluokkaiseen yhtiöön, ostajan löytäminen ei todennäköisesti tuottaisi vaikeuksia ilman itse aiheutettuja myyntirajoituksia, jotka omistajat ovat hyväksyneet tehdessään sijoituspäätöstään yhtiötä perustettaessa.
A-osakkeet muodostavat suuren enemmistön Fingridin osakekannasta. Näiden osakkeiden omistajille yhtiöstä saadun kontrollin säilyminen on tärkeää. Sanottu kontrollointipyrkimys ilmenee Fingridin yhtiöjärjestyksen 15 §:stä, joka koskee A-osakkaiden oikeutta lunastaa luovutuksen kohteena olevia A-osakkeita, vaikka se ei sinänsä estäkään osakkeiden myyntiä, ja 16 §:stä, joka estää B-osakkeiden myymisen A-osakkeiden omistajille ilman yhtiön hallituksen suostumusta. Jälkimmäisen määräyksen tavoitteena on säilyttää tasapaino A-osakkaiden omistusten kesken.
Vaikka viraston aikaisemmassa valvontamallissa epälikvidiys otettiin huomioon beeta-kertoimen määrittelyssä arvolla 0,1, beeta määritellään nykyisessä mallissa toisella ja Fingridille edullisella velkarakenteen ja riskin huomioon ottavalla tavalla. Velkaisen beetan kerroin on Fingridin kohdalla nyt yli kaksinkertainen vanhaan malliin verrattuna.
Jos Fingrid saisi hyväkseen erillisen likvidittömyyspreemion, sen määrän tulisi edellä lausutun perusteella joka tapauksessa olla lähempänä nollaa kuin vaadittua lukua.
Pääomalainat
WACC-mallin mukaan yrityksellä on vain kahdenlaista pääomaa eli omaa ja vierasta, kummallekin niistä lasketaan keskimääräinen kustannus. WACC-mallin avulla voidaan laskea pääoman keskimääräinen kustannus riippumatta siitä, minkä tyyppistä rahoitusinstrumenttia on käytetty vieraan pääoman rahoittamiseen. Virasto soveltaa mallia juuri näin joskin sillä erolla, että vieraan pääoman tuottovaatimus määräytyy sen mukaan, onko kysymyksessä korollinen vai koroton vieras pääoma.
Jos pääomalainoja käsiteltäisiin vastoin edellä lausuttua omana eränään, verkonhaltijoiden muunkinlaisia vieraita pääomia tulisi erottaa itsenäisiksi erikseen, koska Fingridilläkin on tällä hetkellä muitakin kiinteäkorkoisia vieraan pääoman rahoitusinstrumentteja. Ratkaisu tarkoittaisi käytännössä vieraan pääoman keskimääräisen kustannuksen määrittämisestä luopumista sekä yhtiön todellisten lainakorkojen soveltamista kaikilta osin.
Jos vaatimus hyväksyttäisiin sellaisenaan ja pääomalainoille annettaisiin vaadittu erityisasema, menetelmä kannustaisi yhtiötä käyttämään välirahoitusinstrumentteja vieraan pääomansa rahoittamiseen. Pääomalaina on kuitenkin vain yksi instrumentti, jolle ei voida antaa erityisasemaa. Fingridillä ei ole enää luottoluokitukseen perustuvaa syytä käyttää pääomalainoja, koska yhtiön pääomarakenne on muuttunut olennaisesti perustamisvaiheesta.
Oikeudenkäyntikulut
Oikeudenkäynti ei ole aiheutunut viraston virheestä, eikä Fingridin oikeudenkäyntikulujen jääminen Fingridin vahingoksi ole asian lopputuloksesta riippumatta kohtuutonta. Virasto on lisäksi paljoksunut Fingridin korvausvaatimuksen määrää.
VASTASELITYS Fingrid Oyj on lausunut vastaselityksenään muun ohella seuraavaa.
Päätöksestä on nähtävissä ja lausumassa on tuotu esillekin, että WACC-mallia käyttäen lasketut pääoman kustannukset eivät ole todellisuudessa olleet viraston päätöksenteon perusteena vaan eräänlaisena apuna tarkistuslaskennalle, jossa muuttujat on valittu sopivaksi katsotun lopputuloksen osatekijöiksi. Virasto on muun ohella todennut, että huomio on kiinnitettävä menetelmien osoittamaan lopputulokseen. Laskentamallia käytettäessä tekijät on kuitenkin määritettävä objektiivisesti ja loogisesti mallin perustana olevien teorioiden mukaan niin, että ymmärretään käytännön liike-elämän sekä yritystalouden lainalaisuudet ja tätä kautta oikeudenmukaisesti valittavat parametrit.
Lausunnossa esitetyillä Fingridin talouden tunnusluvuilla ei ole merkitystä WACC-mallia soveltamalla laskettavan liiketoimintaan sitoutuneen pääoman kustannuksen kanssa. Muutkin vasta lausumassa esille tuodut perustelut ovat virheellisiä tai ainakin epäasiallisia. Jos tuoton arvioinnin kriteerejä haetaan WACC-mallin ulkopuolelta, pohjaksi on otettava palvelun maksaman hinnan kohtuullisuus eli hinta suhteessa palvelun laatuun ja muiden palvelun tuottajien hinnoitteluun. Tällaista tarkastelutavan muutosta Fingrid ei ole kuitenkaan vaatimassa vaan WACC-mallin johdonmukaista soveltamista yhtiön erityispiirteet huomioon ottaen.
Sitoutuneen pääoman määrittäminen
Viraston päähuomio on ollut jakeluverkoissa, minkä vuoksi se ei ilmeisesti ole huomannut Fingridin toiminnassa tarvittavia järjestelmiä ja tietosisältöjä. Järjestelmille laskettavista nykykäyttöarvoista ei sinänsä ole käyty keskustelua ennen päätöksen antamista. Fingrid on kuitenkin vaatinut jo ennen päätöksen antamista yrityskaupan yhteydessä syntyneen liikearvon ottamista mukaan WACC-taseeseen, mutta virasto on päättänyt eliminoida liikearvon taseesta ottamatta huomioon tämän vaikutuksia. Omaisuuden sisällyttäminen taseeseen WACC-laskelmassa ei edellytä omaisuuserän sisältymistä kirjanpidolliseen taseeseen, sillä koko nykykäyttöarvolaskelma on poikkeamista kirjanpidollisesta käsittelystä. Viraston vetoamat seikat eivät muutoinkaan merkitse perustetta jättää valituksessa tarkoitettuja tietojärjestelmiä ja -sisältöjä nykykäyttöarvolaskelmien ulkopuolelle. Fingridin vaatimus merkitsee saman periaatteen toteuttamista, kuin minkä virasto on hyväksynyt jakeluverkkojenkin kohdalla.
Tietosisällöt ovat pitkäikäisiä elleivät ikuisia. Valituksen liitteen 2 eräisiin kohtiin kirjattu lukuarvo nolla merkitseekin sitä, että kysymyksessä oleva tieto ei vanhene. Lukuarvosta ei voi päätellä sitä, milloin tiedot on hankittu.
Rahoitusomaisuus
Perustelut rahoitusomaisuuden kaikkinaiselle eliminoimiselle ovat edelleen virheellisiä. Toiminnan harjoittamiselle välttämätön rahoitusomaisuus on otettava tuottopohjaan siinä missä muukin välttämätön omaisuus. Fingridin esittämä tilintarkastajan lausunto osoittaa, että yhtiön taseessa edellisen tilikauden lopussa olleiden rahavarojen määrä on vastannut tavanomaista toimintaan tarvittavaa määrää.
Rahoitusomaisuudelle on sallittava vaadituilta osin ensisijaisesti WACC-kaavan mukainen tuotto. Siinäkin tapauksessa, että rahoitusomaisuus otettaisiin valvontamallissa viraston toissijaisesti esittämään erillistarkasteluun, huomioon otettavan rahoitusomaisuuden on oltava määrältään valituksessa vaaditun suuruinen (current ratio 1,0). Rahoitusomaisuudelle saatavat tuotot on valituksessa vaaditusta huolimatta jätettävä toissijaisessa mallissa ottamatta huomioon vastaavassa määrin, kuin mit virasto on esittänyt jakeluverkkoyhtiöiden osalta asioissa 37/05/EMS ja 44–117/05/EMS. Perustetta Fingridin erilaiselle kohtelulle ei tältä osin ole olemassa.
Riskitön korkokanta oman pääoman kustannusta määritettäessä
Pitkävaikutteisten investointien vaikutukset yhtiön kassavirtaan ovat myös pitkäaikaisia. Riskittömän tuoton komponentin on heijastettava tätä seikkaa. Pitkävaikutteisten investointien rahoituksessa pitkät korot ovat itse asiassa lyhytaikaisia riskittömämpiä. Pitkäaikaisuus puoltaisi itse asiassa jopa yli kymmenen vuoden velkasitoumusten käyttöä viitekorkona.
Kolmeksi vuodeksi sidottu hinnoittelu on erittäin poikkeuksellista minkä tahansa yrityksen kannalta. Markkinoiden kehittäminen ja asiakkaiden tarpeet edellyttävät suhteellisen vakaata hinnoittelua paljon pitemmälläkin aikavälillä. Fingridin hinnoittelun taso on pysynyt paikallaan jo kuusi vuotta. Hinnoittelujaksoilla ei ole ylipäänsä tekemistä sen kanssa, missä ajassa investointien arvioidaan tuottavan kassavirtaa.
Investoinnit, toiminnan suunnittelu ja kassavirtojen kehittyminen muodostuvat pitkän kauden aikana. Tähän ei valvontajakson pituus vaikuta lainkaan. Viraston inflaatio-oikaisuun liittyvillä väitteilläkään ei ole asiassa merkitystä.
Virasto on esittänyt Fingridin osakkeiden omistamisesta ja osingon maksamisesta vääriä tietoja. Valituksen, viraston lausunnon ja Fingridin vastaselityksen aikana voimassa ollut yhtiöjärjestys määritti esimerkiksi vain B-osakkeille maksettavan vähimmäisosingon, jonka suuruus oli sidottu Suomen valtion viiden vuoden viitelainoihin. Yhtiökokous saattoi kuitenkin päättää vapaasti A-osakkeille maksettavasta osingosta voitonjakokelpoisten varojen puitteissa, ja B-osakkailla oli oikeus saada yhtä suuri osinko, kuin A-osakkaille maksettiin. Fingridin yhtiöjärjestystä on vuonna 2006 muutettu. B-osakkailla on etuoikeus osinkoon, jonka määräytymisen viitekorkona on nyt Saksan valtion 30 vuoden obligaatiolainan korko.
Fingridin omistuksen vähäinen muuttuminen vuodesta 1997 osoittaa, kun huomioon otetaan vielä jäljempänä epälikvidiyden kohdalla lausuttu, oman pääoman sijoituksen pitkäaikaisuuden.
Erityinen preemio
Nykykäyttöarvon soveltaminen ei ole mitenkään erityisesti Fingridiä koskeva menetelmä, vaan sama ratkaisu koskee kaikkia valvottavia. Lopputuloksen kannalta on edelleen merkityksetöntä, otetaanko valvottavan erityispiirteet huomioon yhtenä tai useampana erillisenä tekijänä.
Virasto on vähätellyt Fingridin investointeja ja riskejä. Suuriin ja pitkävaikutteisiin hankkeisiin väistämättä liittyvät tekniset ja kaupalliset riskit on sisällytettävä arviointiin Fingridin erityispiirteenä.
On teoriassa totta, että Fingrid voi siirtää kustannuksensa perimiinsä hintoihin. Siirtohinnoittelun suunnittelun lähtökohtana on kuitenkin vakaus, ja hinnoittelusta sovittaessa on pyritty mahdollisimman pitkiin ajanjaksoihin. Hinnoittelussa on otettava huomioon sähkön ja sen siirron hinnan vaikutus koko kansantalouteen ja sitä kautta asiakaskunnan haluun ja kykyyn pitkällä aikavälillä käyttää siirtopalvelua, jossa investoinnit ovat erittäin pitkävaikutteisia. Hinnoittelusta neuvotellaan asiakaskunnan kanssa, ja asiakaskunta muutenkin ensisijassa valvoo hinnoittelun kohtuullisuutta virastosta riippumatta.
Sähkömarkkinalakia uudemmassa ja soveltamisalaltaan suppeammassa maakaasumarkkinalain valmistelussa esiintuodut entistä tarkemmat kohtuullisen tuoton määrittelykriteerit eivät voi syrjäyttää yhdenvertaisuuden vaatimusta. Tähän ei vaikuta se, että Fingridin riskit ovat toiset kuin maakaasun siirrossa.
Likvidittömyyspreemio
Nykykäyttöarvolaskelma osoittaa sitoutuneen pääoman määrän mutta ei yhtiön omaisuuden eikä koko yhtiön markkina-arvoa. Vielä vähemmän se heijastaa osakkeenomistajan omistuksen arvoa, johon vaikuttavat yhtiön tuotto-odotukset kokonaisuutena sekä osakkaan mahdollisuus realisoida omistuksensa. Verkon jälleenhankinta-arvossa ei voi mitenkään tulla huomioiduksi yhtiön osakkeen likvidiys, sillä esimerkiksi jälleenrakentamiskustannukset ovat samat riippumatta siitä, onko yhtiön osake listattu vai ei. Asiantuntijalausunnoissa esitetyt vertailut muista yhtiöistä osoittavat markkinoiden toteuttavan epälikvidiysalennuksen osakkeen kurssissa.
Virasto on toisaalta esittänyt arvailuja yhtiön omistajien aikeista ja mahdollisuuksista luopua omistuksistaan. A-osakkaat ovat tehneet sijoituksensa monin eri perustein. B-osakkaat ovat olleet tyytymättömiä yhtiön osingonjakopolitiikkaan, ja myyntihalukkuutta on esiintynyt ilman, että kauppoja olisi juurikaan syntynyt, vaikka B-sarjan osakkeet ovat vapaasti luovutettavissa ulkopuolisille. Fingridin osakkeet ovat noteeraamattomia ja epälikvidejä, eikä niiden tuotto ole ollut institutionaalisia sijoittajia tyydyttävä.
Viraston väitteet Fingridin omistajien itsensä rakentamista myyntirajoituksista osakkeiden epälikvidiyden syynä ovat perusteettomia. Yhtiöjärjestyksen 15 §:n lunastuslauseke koskee vain A-osakkeita, eikä se estä kummankaan osakelajin osakkeiden myyntiä millään tavoin. Yhtiöjärjestyksen 16 § rajoittaa vain B-osakkeiden myyntiä A-osakkaille eikä näidenkään osakkeiden myyntiä ulkopuolisille. Fingridin osakassopimuksessa ei ole osakkeiden myyntiä estäviä määräyksiä. Sopimuksessa viitataan puheena olevilta osin yhtiöjärjestykseen, minkä lisäksi siinä on julkilausuttu nimenomainen pyrkimys edistää B-osakkeiden likviditeettiä.
Pääomalainat
Erityisesti Fingridin kohdalla pääomalainojen todellisten kustannusten huomioon ottaminen on asianmukaista, koska sille pääomalainojen ottaminen on ollut velkaisuusasteensa vuoksi välttämätöntä. Vaatimuksen hyväksyminen ei kannustaisi Fingridiä ylläpitämään näitä lainoja, sillä Fingridin ei kannata hankkia itselleen kalliimpaa rahoitusta, kuin mihin on pakko. Kustannusten minimoimiseen löytyy omistajien odotusten perusteella luonnollinen motivaatio WACC-mallin pääomalaskennasta riippumatta.
Oikeudenkäyntikuluista
Oikeudenkäynti on aiheutunut ensinnäkin siitä, että virasto on soveltanut lähtökohdakseen ottamaansa WACC-mallia virheellisesti ja tarkoitushakuisesti. Syynä on toisekseen ollut päätöksen puutteellisuus ja perustelemattomuus. Oikeudenkäynti on viraston aiheuttamaa, ja olisi kohtuutonta, jos Fingrid joutuisi pitämään kulunsa vahinkonaan.
Fingrid on kiistänyt viraston oikeudenkäyntikuluja koskevan korvausvaatimuksen sekä perusteeltaan että määrältään. Vaatimuksen perusteena oleva FIM Corporate Finance Oy:n työ on aiheutunut osittain sen oman virheellisen lausunnon tarkistamisesta.
VÄLITOIMET
Suullinen käsittely
Asiassa on toimitettu 4.9.2006, 11.9.2006 ja 12.9.2006 suullinen käsittely, josta on laadittu erillinen pöytäkirja. Suullisessa käsittelyssä on selvitetty Fingrid Oyj:n ja Energiamarkkinaviraston vaatimuksia ja niiden perusteita sekä kuultu asian selvittämistä varten Keskinäinen työeläkevakuutusyhtiö Varman pääomasijoitusjohtajaa ja A:ta ja B:tä todistelutarkoituksessa sekä C:tä, D:tä, PricewaterhouseCoopers Oy:n KHT-tilintarkastajaa ja E:tä, F:ää, G:tä ja H:ta todistajana.
Oikeudenkäyntiaineiston julkisuus
Markkinaoikeus on 4.9.2006 julistamallaan päätöksellä määrännyt osan kirjallisesta oikeudenkäyntiaineistosta pidettäväksi 31.12.2030 saakka salassa, koska asiakirjat sisältävät tietoja yksityisistä liikesalaisuuksista.
MARKKINAOIKEUDEN RATKAISUN PERUSTELUT
Asiassa on kysymys menetelmistä ja laskentamalleista, jotka Energiamarkkinavirasto on vahvistanut sähköverkkotoiminnan tuoton ja siirtopalveluista perittävien maksujen määrittämiseksi valvontajaksolle 1.1.2005–31.12.2007.
Asiassa sovellettavista oikeuslähteistä
Sähkömarkkinalain tarkoituksena on lain 1 §:n mukaan varmistaa edellytykset tehokkaasti toimiville sähkömarkkinoille siten, että kohtuuhintaisen ja riittävän hyvälaatuisen sähkön saanti voidaan turvata. Sen saavuttamisen ensisijaisina keinoina ovat terveen ja toimivan taloudellisen kilpailun turvaaminen sähkön tuotannossa ja myynnissä sekä kohtuullisten ja tasapuolisten palveluperiaatteiden ylläpito sähköverkkojen toiminnassa.
Sähköverkolla tarkoitetaan sähkömarkkinalain 3 §:n mukaan toisiinsa liitetyistä sähköjohdoista, sähköasemista sekä muista tarvittavista sähkölaitteista ja sähkölaitteistoista muodostettua kokonaisuutta, joka on tarkoitettu sähkön siirtoon tai jakeluun. Sähköverkkotoiminnalla puolestaan tarkoitetaan mainitun säännöksen mukaan sähköverkon asettamista vastiketta vastaan sähkönsiirtoa ja muita verkon palveluja tarvitsevien käyttöön. Sähköverkkotoimintaan kuuluvat myös sellainen sähköverkon suunnittelu, rakentaminen, ylläpito ja käyttö, asiakkaiden sähkölaitteiden liittäminen verkkoon, sähkön mittaus ja muut sellaiset sähkön siirtoon tarvittavat toimenpiteet, jotka ovat tarpeen sähkönsiirtoa ja muita verkon palveluja varten. Verkonhaltijalla tarkoitetaan yhteisöä tai laitosta, jolla on hallinnassaan sähköverkkoa ja joka harjoittaa luvanvaraista sähköverkkotoimintaa. Sähköverkkotoimintaa saa lain 4 §:n 1 momentin mukaan harjoittaa vain Energiamarkkinaviraston antamalla luvalla.
Jakeluverkolla tarkoitetaan sähkömarkkinalaissa sähköverkkoa, jonka nimellisjännite on pienempi kuin 110 kilovolttia. Jakeluverkonhaltijalle annettavassa sähköverkkoluvassa määritetään sähkömarkkinalain 6 §:n 1 momentin mukaan luvanhaltijalle maantieteellinen vastuualue jakeluverkon osalta. Jakeluverkonhaltijalla on lain 17 §:n 1 momentin mukaan yksinoikeus rakentaa jakeluverkkoa vastuualueellaan. Kysymys on siten niin sanotusta luonnollisesta monopolista. Sähkön käyttäjät eivät voi vaihtaa käyttöpaikalla sähkön siirrosta vastaavaa verkonhaltijaa eivätkä siten kilpailuttaa sähkön siirtopalvelujen hintoja.
Energiamarkkinavirasto määrää sähkömarkkinalain 16 §:n 1 momentin mukaan sähkömarkkinaviranomaisena sähköverkkoluvassa yhden kantaverkonhaltijan vastaamaan maamme sähköjärjestelmän teknisestä toimivuudesta ja käyttövarmuudesta sekä huolehtimaan valtakunnalliseen tasevastuuseen kuuluvista tehtävistä tarkoituksenmukaisella ja sähkömarkkinoiden osapuolten kannalta tasapuolisella ja syrjimättömällä tavalla (järjestelmävastuu). Järjestelmävastuussa olevan kantaverkonhaltijan tulee ylläpitää ja kehittää järjestelmävastuun piiriin kuuluvia toimintojaan ja palveluitaan sekä ylläpitää, käyttää ja kehittää sähköverkkoaan ja muita järjestelmävastuun hoitamiseen tarvittavia laitteistojaan sekä yhteyksiä toisiin verkkoihin siten, että edellytykset tehokkaasti toimiville sähkömarkkinoille voidaan turvata. Säännöksessä tarkoitettuna kantaverkonhaltijana toimii Fingrid Oyj. Valtakunnallisella tasevastuulla tarkoitetaan lain 3 §:n mukaan vastuuta koko valtakunnan sähkön tuotannon ja käytön tasapainon ylläpidosta kunkin tunnin aikana sekä vastuuta valtakunnallisesta taseselvityksestä.
Verkonhaltijoiden velvollisuuksiin kuuluvat verkon kehittämisvelvollisuus, liittämisvelvollisuus ja siirtovelvollisuus. Verkonhaltijan tulee sähkömarkkinalain 9 §:n 1 momentin mukaan ylläpitää, käyttää ja kehittää sähköverkkoaan sekä yhteyksiä toisiin verkkoihin asiakkaiden kohtuullisten tarpeiden mukaisesti ja turvata osaltaan riittävän hyvälaatuisen sähkön saanti asiakkaille. Verkonhaltijan tulee säännöksen 2 momentin mukaan pyynnöstä ja kohtuullista korvausta vastaan liittää verkkoonsa tekniset vaatimukset täyttävät sähkönkäyttöpaikat ja sähköntuotantolaitokset toiminta-alueellaan. Verkonhaltijan on lain 10 §:n 1 momentin mukaan kohtuullista korvausta vastaan myytävä sähkön siirtopalveluja niitä tarvitseville verkkonsa siirtokyvyn rajoissa.
Sähkömarkkinalain 14 § sisältää verkkopalvelujen myyntiehtoja ja hinnoittelua koskevat yleiset säännökset. Verkkopalvelujen myyntihintojen ja -ehtojen sekä niiden määräytymisperusteiden on säännöksen 1 momentin mukaan oltava tasapuolisia ja syrjimättömiä kaikille verkon käyttäjille. Verkkopalvelujen hinnoittelun on säännöksen 2 momentin mukaan oltava kohtuullista.
Sähkömarkkinalain säätämiseen johtaneessa hallituksen esityksessä HE 138/1994 on todettu, että sähköverkon keskeinen asema sähköjärjestelmässä ja sähköverkkotoiminnan monopoliluonne tekevät tarpeelliseksi, että yhteiskunta valvoo ja sääntelee sähköverkkotoimintaa. Lailla on pyritty huolehtimaan, että verkonhaltijoiden oikeuksien ja velvoitteiden välillä olisi oikeudenmukainen tasapaino. Esityksessä on todettu esimerkiksi verkon kehittämisvelvollisuuden tarkoittavan, että verkonhaltijan tulisi pitää verkon käyttövarmuus yleisesti hyväksyttävällä tasolla sekä lisäksi rakentaa ja vahvistaa verkkoaan niin, että asiakkaiden tavanomaiset, ennakoitavissa olevat palvelutarpeet tulevat tyydytetyiksi. Asiakkaalle tulee turvata myös riittävän hyvälaatuisen sähkön saanti. Sähkön laatu sekä sähkökatkosten tiheys ja pituus riippuvat pääasiassa sähköverkoston rakenteesta ja kunnosta. Verkonhaltijan tulee esityksen mukaan huolehtia siitä, että sähköverkosto on tältä osin riittävässä kunnossa myös haja-asutusalueilla.
Hallituksen esityksessä HE 138/1994 on todettu verkkopalvelujen hinnoittelun osalta ensinnäkin, että verkonhaltijalla ei ole markkinoilta tulevaa painetta pitää hintojaan alhaalla eikä kannustinta tehostaa toimintaansa ja että mahdollinen kustannustehottomuus on mahdollista kompensoida korkeammilla hinnoilla. Monopoliaseman väärinkäytön ehkäisemiseksi sähkömarkkinalaissa on katsottu olevan syytä asettaa verkkopalvelujen hinnoittelulle ja tehokkuudelle vaatimuksia, joita ei ole tarpeen edellyttää kilpailluilla markkinoilla toimivilta sähköliiketoiminnoilta. Monopoliasemassa olevan verkkotoiminnan hinnoittelun tulisi olla kohtuullista. Hintojen tulee toisin sanoen vastata verkkotoiminnan kustannuksia ja liiketoiminnasta saatava voitto on pidettävä kohtuullisena. Esityksen yksityiskohtaisissa perusteluissa on vielä todettu, että kohtuullisuus ei ole täsmällinen käsite. Perusperiaatteena on, että hinnoittelun tulisi vastata toiminnan kustannuksia. Kilpailunrajoituslakia sovellettaessa otetaan huomioon monopolihinnoittelun arvioinnissa lisäksi, mikä on yrityksen kustannustaso verrattuna kustannuksiin, joihin yrityksellä olisi tosiasiallinen mahdollisuus. Korkeat kustannukset eivät siis välttämättä oikeuta korkeisiin hintoihin. Toisaalta hinnoittelun tulisi turvata riittävä tulorahoitus ja vakavaraisuus. Tulot saisivat kattaa verkon ylläpidon, käytön ja rakentamisen kohtuulliset kustannukset sekä antaa sijoitetulle pääomalle kohtuulliseksi katsottavan tuoton.
Eduskunnan perustuslakivaliokunta on kiinnittänyt edellä selostetusta hallituksen esityksestä talousvaliokunnalle antamassaan lausunnossa PeVL 19/1994 huomiota siihen, että tuolloin voimassa olleen hallitusmuodon 6 §:ssä säädetty omaisuudensuoja suuntautuu osaltaan omistajan määräämisoikeuteen kohdistettavia rajoituksia eli omaisuuden käyttörajoituksia vastaan. Vaikka verkonhaltijan siirtovelvollisuus merkitsee omaisuuden käyttörajoitusta, siirtovelvoitteen ei valiokunnan käsityksen mukaan voi katsoa loukkaavan omistajan oikeutta omaisuutensa normaaliin, kohtuulliseen ja järkevään käyttöön. Omaisuuden kohtuullisen käyttömahdollisuuden säilymiseksi verkonhaltijalle tulee kuitenkin turvata kohtuullinen korvaus siirtopalveluista. Valiokunnan lausunnosta ilmenee, että lain 14 §:n 2 momentin säännöstä verkkopalvelujen hinnoittelun kohtuullisuudesta ei tule ymmärtää yksinomaan sähkön käyttäjän näkökulmasta.
Eduskunnan talousvaliokunta on katsonut mietinnössään TaVM 56/1994, että hinnoittelun kohtuullisuuden määrittely on ollut yksi lakiehdotuksen keskeisiä ongelmakohtia. Verkonhaltijoiden keräämien maksujen tulee ilmeisesti vastata verkkotoiminnan ja verkon ylläpidon kustannuksia. Tämän lisäksi verkonhaltijalla on oikeus odottaa, että tulonmuodostus on riittävä verkon kehittämiseen, mikä on verkonhaltijalle lakisääteinen velvoite. Pakollisten käyttö-, ylläpito- ja kehittämiskustannusten kattamisen jälkeen sähköverkon tulonmuodostuksen tulee lopuksi riittää antamaan verkonhaltijalle kohtuullinen tuotto sijoitetulle pääomalle. Valiokunta on lähtenyt siitä, että tuoton kohtuullisuuden arvioimisessa otetaan huomioon sijoituksen vähäinen riskipitoisuus, alhaiset rahoituskulut sekä laitteiston pitkä käyttöikä.
Hallituksen esityksessä HE 218/2002 sähkömarkkinalain ja maakaasumarkkinalain 4 luvun 6 §:n muuttamisesta on todettu, että järjestelmävastaavaksi kantaverkonhaltijaksi määrätyn Fingridin tehtävät ja vastuut sähkömarkkinoiden toimivuudesta olivat kasvaneet yhtiön omien toimien sekä sähkömarkkinalainsäädännön muun kehittämisen seurauksena selvästi sähkömarkkinalain laatimisen jälkeen. Fingridillä oli kehityksen seurauksena yhä keskeisempi asema sähkömarkkinoilla, minkä vuoksi oli perusteltua saattaa järjestelmävastaavan tehtävien sisältö vastaamaan tosiasiallista tilannetta. Täsmennyksellä ei ole tarkoitettu puuttua siihen sähkömarkkinalain monopolipalveluiden hinnoittelua koskevaan periaatteeseen, että yhtiön osakkailla on oikeus saada kohtuullinen tuotto sähköverkkoon ja järjestelmävastuun hoitoon sijoittamalleen pääomalle.
Edellä mainitun hallituksen esityksen sähkömarkkinalain 16 §:ää koskevissa yksityiskohtaisissa perusteluissa on vielä todettu, että järjestelmävastuuseen kuuluva kehittämisvelvollisuus on nimenomaisesti järjestelmävastuuseen kuuluva erityisvelvollisuus, joka täydentää sähkömarkkinalain 9 §:n 1 momentissa säädettyä verkonhaltijoiden yleistä verkon kehittämisvelvoitetta. Järjestelmävastaavan tulee soveltaa molempia säännöksiä rinnakkain. Yleinen verkon kehittämisvelvollisuus kohdistuu pelkästään sähköverkkoon ja sen yhteyksiin toisiin verkkoihin, kun taas järjestelmävastuuseen kuuluva kehittämisvelvollisuus on tarkoitettu laajemmaksi niin soveltamisalaltaan kuin tavoitteiltaankin. Järjestelmävastaavan tulisi tehdä yksittäistapauksissa ratkaisunsa sähkömarkkinoiden toimivuuden kokonaisedun näkökulmasta. Järjestelmävastuuseen liittyvien erityisvelvoitteiden vastapainona järjestelmävastaavan omaisuuden käyttöoikeutta suojataan palveluiden hinnoittelua koskevilla säännöksillä siten, että tehtävään määrätty yritys voi hinnoitella järjestelmävastuun piiriin kuuluvat palvelunsa liiketaloudellisesti kannattavasti ja että hinnoittelun tulee olla kohtuullista, mikä pitää sisällään myös liiketoiminnan riskipitoisuuteen suhteutetun kohtuullisen tuoton siihen sijoitetulle pääomalle.
Euroopan parlamentti ja neuvosto ovat antaneet 26.6.2003 direktiivin 2003/54/EY sähkön sisämarkkinoita koskevista yhteisistä säännöistä ja direktiivin 96/92/EY kumoamisesta. Täysin toimintakykyisten ja kilpailukykyisten sisämarkkinoiden toteuttamisen suurimmat esteet liittyvät direktiivin mukaan muun muassa verkkoon pääsyyn, hinnoitteluun ja markkinoiden erilaisiin avautumisasteisiin eri jäsenvaltioissa. On tärkeää, että yhteisön koko teollisuus ja kauppa, pienet ja keskisuuret yritykset mukaan luettuina, sekä kaikki yhteisön kansalaiset, jotka hyötyvät sisämarkkinoiden taloudellisista eduista, voivat myös nauttia korkeatasoisesta kuluttajansuojasta, ja että erityisesti kotitaloudet ja jäsenvaltioiden harkinnan mukaan myös pienet yritykset voivat myös nauttia julkisen palvelun takeista, erityisesti toimitusvarmuuden ja kohtuullisten tariffien suhteen, koska se edistää oikeudenmukaisuutta, kilpailua ja epäsuorasti työllisyyttä.
Yhden tai useamman kansallisen sääntelyviranomaisen harjoittamalla tehokkaalla sääntelyllä on mainitun direktiivin mukaan tärkeä osa syrjimättömän verkkoon pääsyn takaamisessa. Jäsenvaltiot määrittelevät sääntelyviranomaisten tehtävät, toimivallan ja hallinnolliset valtuudet. Näillä viranomaisilla olisi oltava valtuudet määrittää tai hyväksyä tariffit tai ainakin siirto- ja jakelutariffien laskentamenetelmät. Nämä tariffit olisi julkaistava ennen niiden voimaantuloa, jotta vältetään epävarmuus ja kalliit ja aikaavievät riidat. Jäsenvaltioiden on direktiivin 20 artiklan 1 kohdan mukaan varmistettava, että kolmansien osapuolten päästämiseksi siirto- ja jakeluverkkoihin luodaan järjestelmä, jossa käytetään julkaistuja tariffeja, jota voidaan soveltaa kaikkiin vaatimukset täyttäviin asiakkaisiin ja jota sovelletaan puolueettomasti ja harjoittamatta syrjintää verkon käyttäjien välillä. Jäsenvaltioiden on varmistettava, että 23 artiklan mukaisesti hyväksytään nämä tariffit tai niiden laskentamenetelmät ennen niiden voimaantuloa ja että tariffit ja, jos ainoastaan menetelmät hyväksytään, menetelmät julkaistaan ennen niiden voimaantuloa.
Sääntelyviranomaisten on edellä mainitun direktiivin 23 artiklan 2 kohdan mukaan vahvistettava tai hyväksyttävä ennen niiden voimaantuloa ainakin ne menetelmät, joita käytetään muun ohella seuraavien seikkojen laskennassa tai niitä koskevien ehtojen ja edellytysten vahvistamisessa: a) liittäminen ja pääsy kansallisiin verkkoihin, siirto- ja jakelutariffit mukaan luettuina. Näiden tariffien tai menetelmien on mahdollistettava tarvittavien investointien toteuttaminen verkkoihin niin, että kyseisillä investoinneilla voidaan varmistaa verkkojen toimivuus.
Hallituksen eduskunnalle antamassa esityksessä sähkömarkkinalain ja markkinaoikeuslain muuttamisesta (HE 127/2004) on ehdotettu siirryttäväksi sähkön sisämarkkinadirektiivin edellyttämin tavoin sähköverkkojen tapauskohtaisesta ja jälkikäteisestä valvonnasta kaikkiin verkonhaltijoihin kohdistuvaan yhtenäiseen ja osittain etukäteiseen valvontaan, jossa Energiamarkkinavirasto vahvistaisi kaikille verkonhaltijoille sekä järjestelmävastaavalle kantaverkonhaltijalle noudatettavaksi keskeisimpien palveluiden ehdot ja palveluiden hinnoittelua koskevat menetelmät ennen niiden käyttöönottamista. Uudistuksen tavoitteena on ollut parantaa sähkömarkkinoiden toimivuutta sekä turvata edullisten ja hyvälaatuisten verkkopalvelujen tarjonta Suomessa.
Hallituksen mainitussa esityksessä on todettu, että taloustieteessä luonnolliseen monopoliin on katsottu liittyvän ongelmia, joiden vuoksi se tarvitsee julkista sääntelyä. Sääntelyn avulla pyritään kontrolloimaan yrityksen markkinavoiman käyttöä ja ehkäisemään monopolihinnoittelua, kannustamaan toiminnan tehostamiseen sekä tehokkaan hinnoittelurakenteen luomiseen. Luonnollisen monopolin erityisvalvonnan keskeisiä tavoitteita ovat tasapuolisuus, jatkuvuus ja tehokkuus. Tasapuolisuudella tarkoitetaan yhteiskunnan sisäistä tulonjakoa valvottavien yritysten omistajien ja asiakkaiden välillä. Tuottotaso ei saa olla liian korkea esimerkiksi suhteessa sellaisiin investointeihin, joita omistajat voisivat tehdä vastaavan riskitason liiketoimintoihin. Vastaavasti myös valvottavien yritysten kohtelun edellytetään olevan tasapuolista. Jatkuvuudessa on kyse siitä, että valvonnan on varmistettava tarpeelliset investoinnit valvottavalle alalle. Riittävän toimitusvarmuuden turvaaminen on keskeinen tavoite energia-alan luonnollisten monopolien erityisvalvonnassa. Tehokkuus puolestaan tarkoittaa asiakkaan haluaman palvelun aikaansaamista mahdollisimman alhaisin kustannuksin.
Hallituksen esityksessä HE 127/2004 on mainittu, että eduskunta oli hyväksynyt 17.2.2003 lausuman (EV 303/2002), joka edellytti hallituksen ryhtyvän toimenpiteisiin, jotta sähkön siirtohinnoittelu sähkönkäyttäjälle on kohtuullista. Lakiehdotuksella on todettu pyrittävän edistämään tämän tavoitteen toteutumista. Tämän vuoksi ehdotuksella ei ole ollut tarkoitus muuttaa sähköverkkopalvelujen hinnoittelusta annettujen säännösten sisältöä eikä niiden soveltamista koskevaa viranomais- ja oikeuskäytäntöä. Hallituksen esityksessä on edelleen katsottu, että verkkopalveluiden hinnoittelussa noudatettavat periaatteet ovat vakiintuneet edellä tässä päätöksessä jo selostettujen säännösten perusteella annetussa oikeuskäytännössä Energiamarkkinaviraston ja korkeimman hallinto-oikeuden vuodesta 1999 lähtien antamien ratkaisujen kautta. Viranomaisvalvonnassa pyritään sen mukaan hyödyntämään aikaisempien säännösten soveltamisesta saatuja kokemuksia.
Eduskunnan talousvaliokunta on toistanut mietinnössään TaVM 27/2004 verkkopalvelujen hinnoittelun kohtuullisuuden osalta sähkömarkkinalain säätämiseen liittyvissä vuoden 1994 valtiopäiväasiakirjoissa esitettyjä ja edellä selostettuja näkökohtia.
Energiamarkkinaviraston tulee 27.12.2004 voimaan tulleen sähkömarkkinalain 38 a §:n 1 momentin mukaan päätöksellään vahvistaa verkonhaltijan ja järjestelmävastuuseen määrätyn kantaverkonhaltijan noudatettavaksi erilaisia palvelujen ehtoja ja palvelujen hinnoittelua koskevia menetelmiä ennen niiden käyttöönottamista. Sen on säännöksen 1 kohdan mukaan vahvistettava menetelmät verkonhaltijoiden verkkotoiminnan tuoton ja siirtopalveluista perittävien maksujen määrittämiseksi valvontajakson aikana. Vahvistuspäätöksen tulee säännöksen 2 momentin mukaan perustua lain 3, 4 ja 6 a luvussa sekä verkkoon pääsyä koskevista edellytyksistä rajat ylittävässä sähkön kaupassa annetussa Euroopan parlamentin ja neuvoston asetuksessa (EY) N:o 1228/2003 säädettyihin perusteisiin. Viimeksi mainitun asetuksen 4 artiklan 1 kohdassa on määrätty muun ohella, että verkonhaltijoiden verkkoon pääsystä perimien maksujen on oltava avoimia, niissä on otettava huomioon tarve turvata verkon toimintavarmuus ja niiden on vastattava todellisia kustannuksia sikäli, kuin nämä ovat verrattavissa tehokkaan ja rakenteeltaan vastaavan verkonhaltijan kustannuksiin, ja niitä on sovellettava tasapuolisesti.
Hinnoittelussa noudatettavien menetelmien vahvistamista koskevassa päätöksessä voidaan sähkömarkkinalain 38 a §:n 2 momentin mukaan määrätä
1) verkkotoimintaan sitoutuneen pääoman arvostusperiaatteista
2) verkkotoimintaan sitoutuneelle pääomalle hyväksyttävän tuoton määrittämistavasta
3) verkkotoiminnan tuloksen määrittämistavasta sekä sen edellyttämästä tuloslaskelman ja taseen oikaisusta
4) verkkotoiminnan tehostamiseen kannustavasta tavoitteesta ja sen määrittämistavasta sekä menetelmästä, jolla tehostamistavoitetta sovelletaan hinnoittelussa
5) hinnoittelurakenteen määrittämistavasta, jos määrittämistapa on tarpeen verkkoon pääsyn toteuttamiseksi tai Suomea sitovan kansainvälisen velvoitteen täytäntöön panemiseksi taikka jos määrittämistapa liittyy järjestelmävastuun piiriin kuuluvien palvelujen hinnoitteluun.
Sähkön siirtohinnoittelun kohtuullisuusvalvonta perustuu paitsi edellä mainittuihin ennen valvontajaksoa tehtäviin vahvistuspäätöksiin, myös Energiamarkkinaviraston valvontajakson päätyttyä tekemiin päätöksiin. Viraston tulee sähkömarkkinalain 38 c §:n mukaan valvontajakson päätyttyä antamallaan päätöksellä velvoittaa verkonhaltija alentamaan 38 a §:n 1 momentin 1 kohdassa tarkoitettujen menetelmien perusteella määritettyjä siirtopalvelumaksujaan kuluvan valvontajakson aikana sillä määrällä, jolla verkkotoiminnan tuotto on päättyneen valvontajakson kuluessa ylittänyt kohtuullisen tuoton määrän, taikka oikeuttaa verkonhaltija korottamaan siirtopalvelumaksujaan kuluvan valvontajakson aikana sillä määrällä, jolla verkkotoiminnan tuotto on päättyneen valvontajakson kuluessa alittanut kohtuullisen tuoton määrän.
Energiamarkkinaviraston on vahvistuspäätöstä valmistellessaan ja tehdessään noudatettava myös hallintolakia, jonka 6 §:ssä säädetään hallinnon oikeusperiaatteista. Viranomaisen on sen mukaan kohdeltava hallinnossa asioivia tasapuolisesti sekä käytettävä toimivaltaansa yksinomaan lain mukaan hyväksyttäviin tarkoituksiin. Viranomaisen toimien on oltava puolueettomia ja oikeassa suhteessa tavoiteltuun päämäärään nähden. Niiden on suojattava oikeusjärjestyksen perusteella oikeutettuja odotuksia.
Hallintolain säätämiseen johtaneessa hallituksen esityksessä HE 72/2002 on todettu tältä osin ensinnäkin, että tasapuolisen kohtelun vaatimus saa merkityssisältönsä lähinnä Suomen perustuslain 6 §:n yhdenvertaisuusperiaatteesta. Perusoikeutena yhdenvertaisuusperiaate edellyttää, että viranomainen soveltaa lakia tekemättä muita eroja kuin laista ilmenee. Säännös ei kuitenkaan estä tosiasiallisen tasa-arvon turvaamiseksi tarpeellista positiivista erityiskohtelua eli tietyn ryhmän asemaa ja olosuhteita parantavia toimia. Olennaista on, voidaanko erottelu perustella perusoikeusjärjestelmän kannalta hyväksyttävällä tavalla. Ratkaisutoiminnan tulee olla myös johdonmukaista siten, että harkinnan kohteena olevia tosiseikkoja arvioidaan samankaltaisissa tapauksissa samoin perustein. Säännönmukaisesta käytännöstä poikkeamisen olisi perustuttava tapauksen erityislaatuun. Säännös ei kuitenkaan estä viranomaista muuttamasta vakiintuneeksi muodostunutta käytäntöään sikäli, kuin siihen on olemassa perusteltu syy.
Hallintolain 6 §:stä ilmenevä tarkoitussidonnaisuuden periaate sisältää lain edellä mainittujen esitöiden mukaan yleisen velvollisuuden käyttää toimivaltaa vain siihen tarkoitukseen, johon se on lain mukaan määritelty tai tarkoitettu käytettäväksi. Viranomainen ei saa ryhtyä edistämään muita tarkoitusperiä kuin niitä, jotka kuuluvat sen tehtäväpiiriin ja sisältyvät tapaukseen sovellettavan lain tavoitteisiin. Vaatimus viranomaisen toimien puolueettomuudesta ilmentää hallinto-oikeudellista objektiviteettiperiaatetta. Sen mukaan hallintotoiminta ei saa perustua epäasiallisiin tai hallinnolle muuten vieraisiin perusteisiin.
Viranomaisten harkintavaltaa ohjaaviin oikeusperiaatteisiin kuuluu myös suhteellisuusperiaate. Viranomaisen toimen on oltava asianmukainen, tarpeellinen ja oikein mitoitettu sen tavoitteen kannalta, johon kysymyksessä olevalla toimella pyritään. Käytännössä suhteellisuusperiaate edellyttää, että viranomainen mitoittaa toimintansa alimmalle sellaiselle tasolle, jolla saadaan aikaan tarvittava vaikutus. Suhteellisuusperiaatteella on tärkeä merkitys erityisesti sellaisissa tapauksissa, joissa viranomainen joutuu harkitsemaan hallinnon asiakkaan kannalta epäedullisia oikeudellisia seuraamuksia. Tällaisia esiintyy usein erityyppisessä valvontatoiminnassa.
Vaatimus, jonka mukaan viranomaisen toimien on suojattava oikeusjärjestyksen perusteella oikeutettuja odotuksia, merkitsee hallintolain mainittujen esitöiden mukaan luottamuksensuojaperiaatteen laintasoista vahvistamista. Mainittu periaate merkitsee ennen muuta yksilön suojaa julkista valtaa vastaan. Luottamuksen suojaamisen keskeisenä sisältönä on, että yksityisten tulee voida luottaa viranomaisten toiminnan oikeellisuuteen ja virheettömyyteen sekä viranomaisten tekemien hallintopäätösten pysyvyyteen. Periaatteen soveltamisessa on kysymys siitä, millä edellytyksillä yksityinen oikeussubjekti voi luottaa julkista valtaa käyttäen tehdyn päätöksen pysyvyyteen ja minkälainen turva tällä on viranomaisten toiminnan odottamattomia muutoksia vastaan. Luottamuksensuojan periaate rajoittaa edunsuovien päätösten peruuttamista taannehtivin vaikutuksin ja yleensäkin päätösten muuttamista yksityiselle haitalliseen suuntaan. Luottamuksen suojaaminen on rajoitettu koskemaan oikeusjärjestyksen perusteella oikeutettuja odotuksia. Tämä edellyttää, että suojaamisen kohteena olevat odotukset voidaan perustaa viime kädessä johonkin oikeusjärjestyksen kokonaisuuden keskeisistä ainesosista, joita ovat lainsäädäntö, yleiset oikeusperiaatteet ja kansainväliset sopimukset. Säännöksessä tarkoitettuna oikeutettuna odotuksena ei pidettäisi pelkkiä oletettuja taloudellisia odotuksia.
Vahvistuspäätöksestä yleisesti
Hinnoittelun kohtuullisuuslaskelmien perustana on eriytetyn sähköverkkotoiminnan tase. Sähkömarkkinoilla toimivan yrityksen on sähkömarkkinalain 28 §:n 1 momentin mukaan eriytettävä sähköverkkotoiminta muista sähköliiketoiminnoista. Eriyttämisellä tarkoitetaan lain 29 §:n mukaan sitä, että eriytettäville sähköliiketoiminnoille on tilikausittain laadittava tuloslaskelma ja tase. Terve ja toimiva kilpailu sähkömarkkinoilla edellyttää lain esitöiden (HE 127/2004) mukaan, että kilpailun alaiset sähköliiketoiminnot toimivat liiketaloudellisesti kannattavasti eikä niitä tueta monopolitoiminnoilla. Sähköliiketoimintojen eriyttämisen tavoitteena on lisätä sähköliiketoiminnan avoimuutta ja tasapuolisuutta siten, että vaikeutetaan kilpailulle avattujen sähköliiketoimintojen tukemista sähköverkkoliiketoiminnasta saatavilla tuloilla ja näin kilpailun vääristymistä sähkömarkkinoilla.
Energiamarkkinaviraston esillä oleva vahvistuspäätös sisältää sähkömarkkinalain 38 a §:n 2 momentin sallimin tavoin useita eri menetelmiä ja malleja, jotka kattavat verkkotoimintaan sitoutuneen pääoman arvostusperiaatteet, verkkotoimintaan sitoutuneelle pääomalle hyväksyttävän tuoton määrittämistavan ja verkkotoiminnan tuloksen määrittämistavan sekä sen edellyttämän tuloslaskelman ja taseen oikaisun.
Verkkoliiketoiminnalle sallittava kohtuullinen tuotto määritetään päätöksen mukaan asiaa yksinkertaistaen ilmaistuna oikaisemalla verkkotoimintaan sitoutunutta pääomaa ensin nykykäyttöarvoonsa ja kertomalla näin saadun pääoman määrä liiketoiminnan arvioitua riskiä vastaavalla tuottovaatimuksella. Tällä tavoin laskettua tuottoa verrataan valvontajakson jälkeen verkkotoiminnan määrätyin menetelmin oikaistuun toteutuneeseen tuottoon. Sallitun ja oikaistun toteutuneen tuoton erotus osoittaa joko valvontajakson ylijäämää, joka verkonhaltijan on palautettava sähkön käyttäjille seuraavalla valvontajaksolla siirtopalvelumaksujaan alentamalla, tai alijäämää, joka oikeuttaa verkonhaltijan seuraavalla valvontajaksolla maksujensa korotuksiin.
Fingridillä ei ole ollut huomautettavaa Energiamarkkinaviraston sovellettaviksi vahvistamista menetelmistä sinänsä. Se on kuitenkin pitänyt eräitä menetelmien osia ja menetelmiin sisältyvien parametrien arvoja virheellisinä ja vaatinut päätökseen näiltä osin muutosta.
Markkinaoikeus hyväksyy sen valituksessa esitetyn väitteen, jonka mukaan päätöksen yksittäisiä osia ja menetelmiin sisältyviä parametreja on voitava tutkia ja arvioida itsenäisesti. Viraston esittämä näkemys, jonka mukaan päätös ilmentää tarkkaan harkittua kokonaisuutta, on toisaalta sekin otettava huomioon sen vuoksi, että eräät päätöksen osista ja päätökseen omaksuttujen rahoitusteoreettisten laskentamallien muuttujista ovat vuorovaikutussuhteessa keskenään. Kun vain osaan päätöksen elementeistä ja menetelmiin sisältyvistä parametreista on haettu muutosta, niiden arvioinnissa on noudatettava tiettyä varovaisuutta sen tilanteen välttämiseksi, että harkittavissa mahdollisesti olevasta muutoksesta aiheutuisi päätökseen sisäistä ristiriitaa tai epäloogisuutta taikka samojen tekijöiden huomioon ottamista useaan kertaan. Varsin pienetkin poikkeamat parametreille valituissa arvoissa saattavat lisäksi johtaa menetelmien käyttötarkoituksen ja lopputuloksen kannalta huomattaviin eroihin.
Sitoutuneen pääoman määrittäminen
Kantaverkko on Fingridin suurin yksittäinen joskin eri komponenteista muodostuva käyttöomaisuuden osa. Kirjanpitoarvo ei välttämättä kuvaa verkkoon sitoutunutta todellista pääomaa enempää Fingridin kuin jakeluverkonhaltijoidenkaan kohdalla. Sähköverkon arvo oikaistaan tämän vuoksi verkkotoiminnan hinnoittelun kohtuullisuuslaskelmissa vastaamaan kirjanpitoarvon sijasta nykykäyttöarvoa. Valituksenalaisesta päätöksestä ilmenee, että virasto ei verkkotoimintaan sitoutunutta pääomaa märittäessään oikaise Fingridin taseen muita pysyviä vastaavia kuin kantaverkkoa tasearvoista nykykäyttöarvoonsa. Päätöksestä ilmenee edelleen, että virasto eliminoi kohtuullisuuslaskelmissaan Fingridin taseesta kohdistamattoman liikearvon.
Asiassa on tältä osin kysymys siitä, onko Fingridin valituksen liitteessä 2 yksilöityjen tietojärjestelmien ja tietosisältöjen tultava kaikilta osin otetuksi huomioon verkkotoimintaan sitoutunutta pääomaa määritettäessä ja onko tällaisten omaisuuserien arvona tällöin pidettävä mahdollisten kirjanpitoarvojensa asemesta nykykäyttöarvoa.
Hallituksen esityksessä HE 218/2002 on todettu, että vaikka sähkömarkkinalain 16 §:ssä ei varsinaisesti mainita laitteistojen käyttämisessä tarpeellisia tietojärjestelmiä ja ohjelmistoja, on selvää, että järjestelmävastuuseen kuuluva kehittämisvelvollisuus pitää sisällään myös näihin kohdistuvan kehittämisvelvollisuuden, koska tällaisilla järjestelmillä ja ohjelmistoilla on keskeinen osa kehittämisvelvollisuuden kohteena olevan teknologian käytössä.
Markkinaoikeus toteaa ensinnäkin valituksessa viitattujen tietosisältöjen osalta seuraavan.
Tilikauden tuotoista vähennetään kirjanpitolain 5 luvun 1 §:n mukaan ne menot, joista ei todennäköisesti enää kerry niitä vastaavaa tuloa. Muut menot saadaan aktivoida sen mukaan, kuin jäljempänä samassa luvussa säädetään. Kirjanpitolain 5 luvun 5 a §:n mukaan aineettomaan omaisuuteen kuuluvien vastikkeellisesti hankittujen toimilupien, patenttien, lisenssien, tavaramerkkien sekä vastaavien oikeuksien ja varojen hankintameno aktivoidaan. Muun aineettoman omaisuuden hankintameno voidaan aktivoida erityistä varovaisuutta noudattaen, ellei 7–9 §:stä muuta johdu. Kehittämismenot esimerkiksi saadaan mainitun luvun 8 §:n 2 momentin mukaan aktivoida erityistä varovaisuutta noudattaen, ja liikearvon hankintameno saadaan 9 §:n mukaan aktivoida.
Markkinaoikeus katsoo viraston tavoin, että tullakseen ylipäänsä käsitellyksi verkkotoimintaan sitoutuneen pääoman eränä, kunkin yksittäisen omaisuuserän on jo yksin oikeusvarmuuden vuoksi oltava kirjattu taseen vastaaviin kirjanpidon osoittamaksi varallisuudeksi. Fingrid on todennut, että valituksessa tarkoitetulla omaisuudella ei ole kaikilta osin kirjanpidossa taseeseen aktivoitua arvoa. Kysymyksessä olevaa omaisuutta ei ole siten tältä osin otettava huomioon verkkotoimintaan sitoutunutta pääomaa määritettäessä.
Fingrid on ilmoittanut, että osa valituksessa tarkoitetuista tietosisällöistä on sisältynyt siihen liikearvoon, joka on yhtiön perustamisen yhteydessä kirjattu taseeseen. Kysymys on tältä osin viraston päätöksessä tarkoitetusta kohdistamattomasta liikearvosta.
Eduskunnan talousvaliokunta on todennut mietinnössään TaVM 56/1994, että sähköalan omistuspohjassa oli edellisinä vuosina tapahtunut muutoksia. Tähän kehitykseen sisältyviä sähkön jakeluyhtiöiden sulautumisia voitiin pitää kokonaistalouden kannalta hyödyllisinä, kun pienimpien laitosten fuusioista johtuva toiminnan järkeistäminen loi kustannussäästöjä. Omistuksensiirtojen seurauksena osa alasta oli kuitenkin samalla muuttunut peruspalvelusta liiketaloudelliseksi toiminnaksi, jossa yritysten toiminnan tulosta mitattiin tuottona sijoitetulle pääomalle. Yhteiskunnan kannalta oli tärkeää, että nämä pääoma-arvot, joita oli vuosikymmenten aikana rakennettu julkisin varoin tai tuin ja kuoletettu sähkönkäyttäjien käyttömaksujen avulla, eivät siirtyneet riskittöminä sijoituksina uusille omistajille ilman riittävää rahallista ja sosiaalista vastiketta. Liiketaloudellinen ajattelu sähköalalla ei saanut merkitä sitä, että sähkön käyttäjiltä vaaditaan toistamiseen korvausta ennestään olemassa olevan sähköverkon pääomakuluista. Joissakin viimeaikaisissa alan yrityskaupoissa maksetut hinnat eivät ilmeisestikään vastanneet tervettä liiketaloudellista arvostusta, ja oli syytä pelätä, että näiden kauppojen maksumiehiksi joutuvat viime kädessä kuluttajat. Valiokunta piti tärkeänä, että sähkömarkkinalain mukainen hinnoittelun kohtuullisuusvalvonta perustuu yritysten käyttöomaisuuden todellisiin markkina-arvoihin eikä mahdollisesti keinottelunomaisesti paisuteltuihin arvopaperiarvoihin.
Markkinaoikeus katsoo, että sähkömarkkinalain edellä selostettuihin esitöihin ja niistä ilmenevään ajattelutapaan nähden viraston päätöstä ei voida pitää virheellisenä siltä osin, kuin se merkitsee taseen kohdistamattoman liikearvon eliminointia verkkotoimintaan sitoutuneesta pääomasta hinnoittelun kohtuullisuutta koskevissa laskelmissa.
Markkinaoikeus toteaa, että Fingridin valituksessa viitattu omaisuus tulee asiassa esitetyn selvityksen mukaan otetuksi edellä lausuttua lukuun ottamatta huomioon Fingridin verkkotoimintaan sitoutunutta pääomaa määritettäessä. Kysymys onkin tältä osin enää siitä, onko tämän omaisuuden kirjanpidosta ilmenevää tasearvoa pidettävä riittävänä ja kohtuullisena vai onko omaisuuden arvoa korotettava vaadituin tavoin nykykäyttöarvoon. Asiassa on riidatonta, että tämä kysymys on noussut esille vasta muutoksenhaussa Fingridin valituksen perusteella ilman, että Fingrid ja virasto olisivat käyneet asiasta keskustelua vielä vahvistuspäätöstä valmisteltaessa.
Markkinaoikeuden käsityksen mukaan kysymys on viimeksi mainitussa suhteessa ennen kaikkea Fingridin laitteita ja ohjelmistoja sisältävien tietojärjestelmien arvostamisesta. Markkinaoikeus hyväksyy lähtökohtaisesti viraston vastauksessa esille tuodut seikat näiden järjestelmien luonteesta ja eroista varsinaisiin verkkokomponentteihin nähden. Tietojärjestelmien kirjanpitoarvojen voidaan katsoa vastaavan kohtuullisen hyvin järjestelmien todellisia arvoja. Tilanteen tekee kuitenkin verkonhaltijoiden tasapuolisen kohtelun kannalta ongelmalliseksi se, että virasto on jakeluverkonhaltijoita koskevissa päätöksissä hyväksynyt määrättyjä käytönvalvonta- sekä verkko- ja asiakastietojärjestelmiä nykykäyttöarvoon oikaistaviksi sähköverkon komponenteiksi. Virasto on edelleen myöntänyt, että jakeluverkonhaltijoiden kohdalla näiden järjestelmien nykykäyttöarvot ovat kirjanpitoarvoja korkeammat, osaamatta kuitenkaan lausua arvojen erotuksen suuruusluokasta.
Virasto on perustellut Fingridin tässä suhteessa erilaista kohtelua markkinaoikeuden suullisessa käsittelyssä kanta- ja jakeluverkonhaltijoiden sekä verkkotoimintojen välisillä eroilla. Jakeluverkonhaltijoita on kymmeniä, ja nykykäyttöarvolaskennassa käytettävät yksikköhinnat ovat toimialan jälleenhankintahinnoista keräämiin tietoihin perustuvia standardikustannuksia, joiden oikeellisuus on ulkopuolisten objektiivisesti kontrolloitavissa. Fingridin kohdalla vertailuaineistoa ei ole, minkä vuoksi viraston olisi uskottava Fingridin tietojärjestelmiensä kirjanpitoarvoista poikkeavista nykykäyttöarvoista esittämiä ilmoituksia, niin kuin sen on nyt luotettava myös varsinaisten verkkokomponenttien jälleenhankinta-arvoja koskeviin ilmoituksiin.
Markkinaoikeus katsoo, ottaen erityisesti huomioon vaatimuksen nyt puheena olevan osan esittämisen vasta muutoksenhaussa, viraston esittäneen hyväksyttävän perustelun Fingridin ja jakeluverkonhaltijoiden erilaiselle kohtelulle määrättyjen tietojärjestelmien arvostamisen osalta tällä valvontajaksolla. Kysymystä saattaa kuitenkin sinänsä olla aiheellista selvittää ja valmistella seuraavia valvontajaksoa ajatellen.
Markkinaoikeus katsoo, että valituksenalaisen päätöksen muuttamiseen ei tältä osin ole edellä mainituilla perusteilla syytä. Valitus on näin ollen tältä osin hylättävä.
Rahoitusomaisuus
Asiassa on tältä osin kysymys siitä, onko verkonhaltijan taseessa vaihtuviin vastaaviin rahoitusarvopapereina, rahoina ja pankkisaamisina sekä niihin rinnastettavissa olevina erinä kirjattu rahoitusomaisuus suljettava verkkotoiminnan tuoton kohtuullisuusvalvonnassa kokonaisuudessaan pois tuottopohjasta eli siitä päätöksissä tarkoitetun oikaistun taseen osoittamasta verkkotoimintaan sitoutuneesta pääomasta, jolle verkonhaltija on oikeutettu kartuttamaan päätösten mukaista kohtuullisena pidettävää tuottoa.
Asiaa käsiteltäessä on tullut esille, että virasto on aikaisemmissa yksittäisten verkonhaltijoiden verkkotoiminnan tuoton jälkikäteistä kohtuullisarviointia koskevissa päätöksissään lukenut rahoitusomaisuuden kaikilta osin tuottopohjaan kuuluvaksi mutta ottanut toisaalta myös tälle omaisuudelle saadut rahoitustuotot huomioon verkkotoiminnan toteutunutta tulosta laskiessaan. Nyt esillä olevassa tapauksessa virasto on päättänyt eliminoida verkonhaltijoiden taseisiin kirjatun rahoitusomaisuuden kokonaisuudessaan tuottopohjasta, mutta se on samalla ilmoittanut, ettei se sisällytä myöskään rahoitustuottoja hinnoittelun kohtuullisuuslaskelmissa verkkotoiminnan oikaistuun tulokseen. Tuottopohjasta eliminoidulle rahoitusomaisuudelle mahdollisesti saatavat tuotot eivät päätösten mukaan siten vaikuttaisi millään tavoin verkkotoiminnan tuoton kohtuullisuuden arviointiin.
Asiakirjoista ilmenee, että virasto on muuttanut suhtautumistaan verkonhaltijoiden rahoitusomaisuuden käsittelemiseen kohtuullisuuslaskennassa 28.5.2004, jolloin se on toimittanut Fingridille päivitetyn luonnoksensa sähkön kantaverkkotoiminnan hinnoittelun kohtuullisuuden arvioinnin suuntaviivoista vuosille 2005–2007. Virasto on markkinaoikeudessa vedonnut uuden kantansa olevan asiantuntijalausunnon mukainen ja viitannut tällä FIM Corporate Finance Oy:n (jäljempänä myös FIM) toimeksiannostaan laatimaan lausuntoon 25.5.2004.
FIM:n lausunnossa on todettu muun ohella, että varsinaisen liiketoiminnan arvo ei rahoitusteoriassa sisällä rahoituseriä ja että viraston tammikuussa 2004 julkaisemasta luonnoksesta sähkön kantaverkkotoiminnan hinnoittelun kohtuullisuuden arvioinnin suuntaviivoiksi vuosille 2005–2007 ilmenevä käsitys kassan ja korollisen rahoitusomaisuuden lukemisesta verkkotoimintaan sitoutuneen pääoman eräksi oli poikennut rahoitusteoreettisesta liiketoimintaan sitoutuneen pääoman määrittelystä. Sit, että oikaistun tuloksen laskentakaava olisi käsittänyt yhtenä eränä myös rahoituksellisen erän rahoitustuotot, on vastaavasti pidetty merkittävänä periaatteellisena poikkeamana vapaan kassavirran määritelmästä. Vaikka viraston esittämiä sijoitetun pääoman ja oikaistun tuloksen määritelmiä on lausunnossa pidetty loogisesti vertailukelpoisina, asetelman on katsottu mahdollistavan verkkoliiketoiminnan riskiin nähden ylisuurten tuottojen veloittamisen verkkoliiketoiminnan asiakkailta. Lausunnossa on suositeltu nettomääräisen sijoitetun pääoman määritelmän käyttöönottoa sääntelyn perustana ja tätä vastaavasti rahoitustuottojen poistamista oikaistun tuloksen laskentakaavasta, minkä jälkeen kohtuullisen tuoton sääntely ja valvonta voidaan kohdistaa yksinomaan verkkoliiketoimintaan.
Kuten edellä lausutusta ilmenee, virasto on noudattanut FIM:n lausunnossa esitettyä suositusta Fingridille 28.5.2004 lähettämässään luonnoksessa. Virasto on Fingridin lausunnossa 8.6.2004 kuten myös eräiden jakeluverkkoyhtiöiden lausunnoissa esitetystä kritiikistä huolimatta omaksunut näin valitsemansa kannan myös lopullisessa julkaisussaan 22.6.2004 Sähkön kantaverkkotoiminnan hinnoittelun kohtuullisuuden arvioinnin suuntaviivat vuosille 2005–2007 (4/2004) kuten myös valituksenalaiseen päätökseen. Asiaa käsiteltäessä on käynyt ilmi, että virasto on FIM:n suositusta noudattaessaan pyrkinyt ensisijaisesti välttämään verkonhaltijoiden kannustamista liiketoiminnan järjestämiseen nähden liian suuren rahoitusomaisuuden ylläpitämiseen ja tilannetta, jossa verkonhaltijat voisivat kerätä tällaisille tarpeettomille kassavaroille markkinakorkoa suurempaa pääoman painotetun keskikustannusmallin (Weighted Average Cost of Capital, WACC) osoittamaa tuottoa maksattamalla rahamarkkinoilta saatavan tuoton ylittävän osan verkkoliiketoimintansa asiakkailla kohtuullisen tuoton valvontaa koskevien mekanismien turvin.
FIM:n johtaja H on todennut markkinaoikeuden suullisessa käsittelyssä FIM:n lausuntoon tältä osin liittyen, että WACC-mallin soveltaminen ei lähde tuoton laskemisesta kaikelle toimintaan sitoutuneelle pääomalle vaan rahoituseristä vapaiden kassavirtojen tarkastelemisesta. Kysymys on tavanomaisesta menettelystä alan ammattilaisten toiminnassa, vaikka muut lausunnonantajat eivät olisikaan sitä suositelleet esillä olevassa tilanteessa. FIM, kuten H:n mukaan myös Mandatum, on soveltanut sanottua periaatetta myös esimerkiksi velatonta beeta-kerrointa määritellessään käyttäen beetan laskennassa yritysten korollisia velkoja nettomääräisinä. Jos beetan laskennassa sen sijaan käytetään taseen osoittamia korollisia velkoja niin, että rahoitusomaisuus jätetään niistä kokonaan tai osaksi vähentämättä, analyysin osoittamien velattomien beetojen lukuarvot alenevat muuntokaavan vuoksi velkamäärän kasvaessa.
G:n kirjallisen asiantuntijalausunnon 28.8.2005 mukaan rahoitusomaisuutta ei normaalisti koskaan ”eliminoida” omasta pääomasta, sillä rahoitusomaisuus katsotaan samalla tavalla yrityksen liiketoimintaan liittyväksi eräksi kuin mikä tahansa omaisuuserä. Samoin rahoitustuotot otetaan mukaan yrityksen tulosta laskettaessa.
Markkinaoikeus hyväksyy FIM Corporate Finance Oy:n lausunnosta ja H:n kuulemisesta esille tulleiden rahoitusteoreettisten periaatteiden perusteella ja G:n lausunnosta huolimatta viraston päätöksestä ilmenevän rahoitusomaisuuden käsittelyä koskevan ratkaisun siltä osin, kuin se merkitsee rahoitusomaisuuden sulkemista pois oikaistun taseen osoittamasta verkkotoimintaan sitoutuneesta pääomasta. Rahoitusomaisuuden hallinta ei ole rahoitusteoreettisesti varsinaista verkkotoimintaa, minkä vuoksi sanottua omaisuutta ei ole perusteltua lukea miltään osin siihen verkkotoimintaan sitoutuneeseen omaisuuteen, jolle virasto laskee sallitun kohtuullisen tuoton mukaisesti. Markkinaoikeus toteaa kuitenkin Fingridin vaatimuksesta muutoin seuraavan.
Fingrid on vedonnut vaatimuksensa perusteena ensinnäkin siihen, että liiketoimintaa ei voida käytännössä ylipäänsä harjoittaa ilman kohtuullista rahoitusomaisuutta. Fingrid on vedonnut kohdallaan lisäksi siihen, että sen käyttämä kansainvälinen rahoitus edellyttää, ollakseen kustannuksiltaan kohtuullista, määrättyjen tunnuslukujen mukaan riittävää maksuvalmiutta. Fingrid on näin ollen vaatinut rahoitusomaisuuttaan otettavaksi kohtuullisen tuoton laskennassa huomioon enemmälti, kuin mitä jakeluverkonhaltijat ovat tehneet omissa, asianumeroilla 37/05/EMS ja 44–117/05/EMS markkinaoikeudessa käsiteltävissä valituksissaan.
Asiassa kuullut G, E ja D ovat todistelleet sitä yleisesti tunnettunakin pidettävää seikkaa, että jonkinlaisten kassavarojen olemassaolo on elinkeinonharjoittajalle välttämätön varallisuuserä liiketoiminnan edellyttämän maksuvalmiuden ylläpitämiseksi ja päivittäisten maksujen suorittamiseksi. Fingridin tilintarkastajana yhtiön perustamisesta alkaen toiminut E on 29.8.2005 antamansa lausunnon vahvistaen todennut yhtiön rahoitusomaisuuden olleen vuodesta toiseen samalla tasolla ja määrltään kohtuullisissa rajoissa. Huono maksuvalmius tulee esille ainakin velkarahoituksen hinnassa. Fingridin rahoitusomaisuus on E mukaan sijoitettu yleensä matalan riskin kohteisiin, minkä vuoksi sille saatava tuottokin on jäänyt vieraan pääoman kustannusta pienemmäksi. E ei ole osannut lausua tarkemmin Fingridin rahoitusomaisuuden tyypillisestä tuottotasosta. Yrityksen on hänen mukaansa harkittava itse, minkä osan rahoitusomaisuudestaan se pitää mitenkin likvidinä sijoituksena. Tähän kysymykseen vaikuttaa osaltaan myös yritykseen saatavien kassavirtojen jaksotus.
E edellä mainitusta kirjallisesta lausunnosta ilmenee, että Fingridin konsernitaseessa 31.12.2004 on ollut rahoitusarvopapereita sekä rahoja ja pankkisaamisia yhteensä 143 miljoonaa euroa. Vuoden 2004 konsernitilinpäätös osoittaa rahoitustuottoja olleen kolme miljoonaa euroa. Fingrid Oyj:n toimintakertomus ja tilinpäätös 1.1.2005–31.12.2005 osoittaa, että konsernilla on ollut 31.12.2005 rahoitusomaisuutta noin 188 miljoonaa euroa ja että se on saanut mainitulla tilikaudella rahoitustuottoja noin 4,4 miljoonaa euroa.
D on kertonut yhtiön kassavarojen olevan sijoitettuna lähinnä korkoinstrumentteihin, jotka ovat käytännössä heti realisoitavissa. Sijoituksista on saatu lähes euribor-tasoista tuottoa eli vuonna 2005 luokkaa 2,6–2,7 prosenttia ja vuonna 2006 hieman enemmän eli päälle kolme prosenttia.
Markkinaoikeus toteaa, että siinä, missä virasto on asian käsittelyn kirjallisessa vaiheessa ja vielä suullisen käsittelyn ensimmäisinä päivinäkin keskittynyt puolustamaan ratkaisuaan sulkea rahoitusomaisuus kokonaisuudessaan verkkotoimintaan sitoutuneen pääoman piiristä, se on vasta suullista käsittelyä 11.9.2006 jatkettaessa vastannut esillä olevaan vaatimukseen siltä osin, kuin se merkitsee nimenomaan rahoitusomaisuuden maksuvalmiuden ylläpitämiseksi välttämättömän osan ja sen kustannuksen huomioon ottamista kohtuullisen tuoton laskennassa. Virasto on tuolloin esittänyt edelle kertoelmaan kirjatun toissijaisen vastauksensa, joka on kaikesta päätellen perustunut todistaja H:n kanssa käytyyn keskusteluun tämän kuulemiseen valmistauduttaessa.
H on todennut markkinaoikeuden suullisessa käsittelyssä, että verkonhaltijat voivat toki taloudellisesti hieman kärsiä rahoitusomaisuuden täysimääräisesti eliminoimisesta kohtuullisuuslaskennassa, vaikka ratkaisua voidaan kansainvälisessä vertailussa ja esimerkiksi Yhdistyneissä Kuningaskunnissa toteutettuun regulaatioon nähden pitää täysin hyväksyttävänä ratkaisuna. Viraston päätös on sinänsä merkinnyt siirtymistä ääripäästä toiseen. Jos mallia ollaan valmiita ”hienosätämään”, H onkin pitänyt tarkasteluun tuoduista malleista parhaimpana viraston toissijaisessa vastauksessa tarkoitettua mukautusta, jossa verkonhaltijan maksuvalmiuden ylläpitämistä tarkastellaan erikseen omana toimintanaan. Tarpeellisen kassan kustannus on tällöin sen rahoittamiseksi otettavan lyhytaikaisen velan kustannuksen ja kassatuottojen erotus. Mallin toimivuutta pitäisi H:n mukaan kuitenkin vielä analysoida tarkemmin. Samalla tulisi määrittää oikean kassan koko ja sen rahoittamisen aiheuttamat kustannukset.
Markkinaoikeus toteaa asiassa tulleen selvitetyksi, että verkkotoiminnan harjoittaminen edellyttää määrättyä rahoitusomaisuutta yhtäältä säännöllisten maksujen suorittamiseksi, kun yrityksen maksusuoritukset tapahtuvat väistämättä jossain määrin eriaikaisesti kassaan maksujen kanssa, ja toisaalta ennalta arvaamattomiin menoihin varautumiseksi. Markkinaoikeus katsoo näin ollen kohtuulliseksi, että verkkotoiminnan harjoittamisen turvaamiseksi välttämättömästä rahoitusomaisuudesta aiheutuva kustannus otetaan jollakin tavoin huomioon verkkotoiminnan tuoton ja siirtopalveluista perittävien maksujen kohtuullisuutta arvioitaessa. Kun rahoitusomaisuutta ei edellä lausutuista syistä ole luettava mukaan verkkotoimintaan sitoutuneeseen pääomaan eikä siten WACC-mallin mukaan laskettavan pääoman painotetun keskikustannuksen laskentapohjaan, rahoitusomaisuuden kustannus on otettava huomion viraston toissijaisesti tarkoittamin tavoin vähentämällä määrältään hyväksyttävänä pidettävälle rahoitusomaisuuden osuudelle laskettava kustannus tuotoista verkkotoiminnan oikaistua toteutunutta tulosta laskettaessa.
Virasto on esitellyt juuri mainitun mallin vasta 11.9.2006 markkinaoikeuden suullista käsittelyä jatkettaessa. Mallin käyttöönottoa ei ole sen vuoksi voitu valmistella kovinkaan perusteellisesti. Tarkempaa selvitystä saattaa siten jatkossa edellyttää muiden mahdollisten seikkojen ohella se, mikä osa verkonhaltijoiden rahoitusomaisuudesta on otettava huomioon oikaistua toteutunutta tulosta laskettaessa, mikä on tämän huomioon otettavan rahoitusomaisuuden realistisena pidettävä kustannus ja millaista tuottoa tällekin omaisuudelle voidaan saada eli millaiseksi muodostuu kysymyksessä olevan rahoitusomaisuuden laskelmassa huomioon otettava nettomääräinen kustannus. Ottaen huomioon sen, että kysymyksessä olevasta valvontajaksosta 2005–2007 on kulunut käytännössä jo kaksi vuotta eli selvästi yli puolet, markkinaoikeus katsoo, ettei asiaa voida enää palauttaa Energiamarkkinavirastoon tarkempaa selvitystä ja uutta päätöksentekoa varten vaan että markkinaoikeuden on ratkaistava asia tältäkin osin itse.
Markkinaoikeus toteaa, että Fingrid saa riidattomasti etua siitä, että rahoitustuottoja ei tällä valvontajaksolla oteta lainkaan huomioon, vaikka niitä voidaan asiassa esitetyn selvityksen mukaan katsoa ainakin jossain määrin kertyvän. Fingrid saa toisaalta etua myös siitä, että merkityksellisen rahoitusomaisuuden kustannukseksi hyväksytään WACC-mallin mukainen vieraan pääoman kustannus (riskitön korkokanta + 0,6 %) sellaisenaan, vaikka Fingrid rahoittaisikin ainakin osan tästä rahoitusomaisuudestaan kustannuksiltaan vähäisemmillä lyhytaikaisilla lainoilla. Asiassa esitetty selvitys ei liioin osoita sitä, että verkkotoiminnan harjoittamisen turvaamiseksi välttämätön rahoitusomaisuus olisi vaatimuksessa tarkoitettu määrä Fingridin liikevaihdosta.
Markkinaoikeus on edellä mainitut seikat huomioon ottaen harkinnut kohtuulliseksi muuttaa valituksenalaista päätöstä siten, että oikaistua toteutunutta tulosta laskettaessa huomioon on vähennyksenä otettava rahoitusomaisuuden kustannus, joka saadaan kertomalla enintään viittä prosenttia Fingridin liikevaihdosta vastaava osuus rahoitusomaisuudesta WACC-mallissa sovellettavan vieraan pääoman kustannuksen kertoimella (riskitön korkokanta + 0,6 %).
Siltä osin, kuin Fingrid on vedonnut rahoitusomaisuutensa tarpeeseen edellä mainittua enemmälti, markkinaoikeus toteaa seuraavan.
Fingridin pääomarakenne on asiassa esitetyn selvityksen mukaan velkaisempi kuin jakeluverkonhaltijoilla keskimäärin. Vieraan pääoman suuri määrä ja merkittävä suhteellinen osuus on saanut alkunsa yhtiön perustamisesta. Fingridin vetoamaa riippuvuutta kansainvälisistä rahamarkkinoista ja niiden edellyttämästä maksuvalmiudesta on pidettävä uskottavana. Nämä seikat voisivat sinänsä puoltaa edellä määrättyä suuremman osuuden rahoitusomaisuudesta huomioon ottamista verkkotoiminnan tuoton kohtuullisuutta koskevissa laskelmissa. Asiassa jääkin arvioitavaksi se, aiheutuuko Fingridille kohtuuttomaksi katsottavin tavoin taloudellista tappiota, jos sen poikkeuksellisen suuren joskin tarpeelliseksi väitetyn rahoitusomaisuuden kustannusta ei hyväksytä edellä määrättyä enemmälti edes oikaistun tuloksen vähennykseksi viraston toissijaisesti hyväksymän mallin mukaisesti.
Markkinaoikeus katsoo esitetyn selvityksen perusteella, että kysymys on tältä osin päivittäisen operatiivisen liiketoiminnan eli päivittäisistä maksusuorituksista selviytymisen ja yllättäviin menoihin varautumisen edellyttämän tason ylittävästä osasta rahoitusomaisuutta. Kysymys on siten rahoitusomaisuudesta, joka voi olla tarpeen lähinnä rahoittajien edellyttämien maksuvalmiusluokitusten ja tosiasiallisten lainanhoitosuoritusten kannalta. Velkojen hoitamiseen liittyvät suoritukset ovat kuitenkin ennalta tunnetut. Puheena olevan osan rahoitusomaisuudesta täytyy näin ollen olla Fingridin vapaammin määrättävissä. Fingridillä onkin asiassa esitetyn selvityksen mukaan mahdollisuus sijoittaa rahoitusomaisuuttaan, vaikka sen onkin kerrottu tekevän niin varovaisuutta noudattaen eli vähäriskisesti.
Asiassa esitetyn todistelun kuten todistaja E:n kertomuksen perusteella on ilmeistä, että Fingridin rahoitusomaisuudestaan saamat tuotot ovat sinänsä pienemmät kuin yhtiön vieraan pääoman kustannukset. Siitä huolimatta, että asiaa on tiedusteltu D:ltä, asiassa on jäänyt vaille tarkempaa selvitystä se, missä määrin Fingrid ylläpitää rahoitusomaisuuttaan omalla pääomallaan taikka pitkä- tai lyhytaikaisilla lainoillaan ja mikä siten olisi nyt puheena olevan rahoitusomaisuuden osuuden oikaistussa tuloksessa huomioon otettavissa oleva kohtuullinen kustannus.
Rahoitustuotot, joita Fingridille riidattomasti kertyy ja jotka jäävät viraston päätöksen mukaan kohtuullisuuslaskelmissa verkkotoiminnan oikaistun tuloksen ulkopuolelle, kaventavat joka tapauksessa Fingridille rahoitusomaisuudesta aiheutuvaa kustannusta. Virasto on lisäksi ilmoittanut ottaneensa Fingridin kansainvälisen rahoituksen edellyttämän riskien suojaamisen huomioon oikaistussa tuloksessa siten, että Fingrid voi esittää tilikauden nettosuojauskuluja vähennettäväksi toteutuneesta tuloksestaan. Tällä jakeluverkonhaltijoista poikkeavalla vähennyksellä on katsottava olevan todellista merkitystä sallittua tuottoa laskettaessa. Markkinaoikeus katsoo edellä mainituista syistä, ettei asiassa ole esitetty perustetta sille, että rahoitusomaisuutta ja sen kustannusta otettaisiin Fingridinkään kohdalla ainakaan tällä valvontajaksolla huomioon oikaistua toteutunutta tulosta laskettaessa enemmälti, kuin edellä jo on määrätty yhtenevästi jakeluverkonhaltijoiden valitusten (Dnrot 37/05/EMS ja 44–117/05/EMS) johdosta lausutun kanssa.
Virasto on katsonut jakeluverkonhaltijoiden valituksia käsiteltäessä, että rahoitustuottoja ei ole jakeluverkonhaltijoiden kohdalla tarpeen ottaa tällä valvontajaksolla huomioon verkkotoiminnan toteutunutta tulosta laskettaessa ja sitä sallittuun tuottoon verrattaessa huolimatta siitä, että välttämättömän rahoitusomaisuuden kustannus otetaan huomioon vähennyksenä edellä lausutuin tavoin. Virasto on katsonut, ettei tähän ”myönnytykseen” ole Fingridin kohdalla aihetta ennen kaikkea siksi, että virasto olisi ollut Fingridin kohdalla valmis hyväksymään kohtuullisuuslaskelmissa huomioon otettavaksi toissijaisesti suuremman rahoitusomaisuuden kuin jakeluverkonhaltijoiden kohdalla. Markkinaoikeus katsoo kuitenkin, että rahoitusomaisuuden tuottoja ei ole Fingridinkään kohdalla otettava tällä valvontajaksolla miltään osin huomioon verkkotoiminnan toteutunutta tulosta laskettaessa ja sitä sallittuun tuottoon verrattaessa. Kun Fingridin vaatimus on ensinnäkin edellä mainituilla perusteilla hylättävä huomioon otettavaksi määrättyä rahoitusomaisuutta enemmälti, viraston vastaus on käynyt tältä osin perusteettomaksi. Verkonhaltijoiden tasapuolinen kohtelukaan ei toisaalta sallisi ratkaista puheena olevaa kysymystä Fingridin kohdalla jakeluverkonhaltijoista poiketen.
Riskitön korkokanta oman pääoman kustannusta määritettäessä
Kantaverkkotoiminnan kohtuullinen tuotto toimintaan sitoutuneelle pääomalle lasketaan päätöksen mukaan pääoman painotetun keskikustannusmallin (WACC) perusteella. Malli ilmaisee verkonhaltijan käyttämän pääoman keskimääräisen kustannuksen ja edellyttää oman ja vieraan pääoman kustannuksen määrittämistä erikseen.
Oman pääoman kustannusta, joka määräytyy päätöksen mukaan oman pääoman sijoittajien asettaman tuottovaatimuksen perusteella, arvioidaan viraston vahvistamissa menetelmissä CAP-mallilla (Capital Asset Pricing Model). Sijoituskohteen tuoton odotusarvo muodostuu sanotussa mallissa riskittömästä tuotosta, jota kohtuullista tuottoa laskettaessa kuvaa malliin valittava riskitön korkokanta, ja riskilisästä. Asiassa on tältä osin kysymys juuri mainitun riskittömän korkokannan valinnasta.
Esillä olevasta kysymyksestä on esitetty asiassa runsaasti selvitystä kirjallisin asiantuntijalausunnoin ja asiantuntijoita henkilökohtaisesti kuulemalla. Selvityksestä osa on ollut viraston käytettävissä vahvistuspäätöksiä valmisteltaessa, ja virasto on analysoinut kysymystä päätöksiin kirjattua enemmälti sähkön kantaverkkotoiminnan suuntaviivojen perustelumuistiossaan 22.6.2004. Virasto on päättänyt käyttää ensimmäisellä valvontajaksolla hinnoittelun kohtuullisuuslaskelmissa kunkin vuoden riskittömänä korkokantana edellisen vuoden toukokuun keskiarvona toteutunutta Suomen valtion viiden vuoden obligaation korkoa. Mainittu keskiarvo on toukokuussa 2004 ollut 3,53 prosenttia.
F on todennut Energiamarkkinaviraston pyynnöstä 29.1.2003 antamassaan lausunnossa, että riskittömän koron tulisi olla aidosti riskitön eli toisin sanoen ilman luotto-, korko- taikka epälikviidisyysriskiä. CAP-mallissa on teoreettisena johtoajatuksena huomioida kaikki riskit markkinariskipreemiokomponentin kautta. Asiassa on siten valittava yhden tietyn maturiteetin riskitön korko edustavaksi likiarvoksi kaikista eripituisista riskittömistä koroista, joina vaihtoehtoina ovat esimerkiksi kolmen ja 12 kuukauden euribor-korko, viiden vuoden valtio-obligaation korko sekä kymmenen vuoden tai pidemmän maturiteetin valtio-obligaation korko.
Yleisenä argumenttina yli vuoden mittaisen maturiteetin riskittömän pohjakoron valinnalle on lausunnon mukaan se, että arvioidun liiketoiminnan tuottamien kassavirtojen aikahorisontti on tyypillisesti pitkä, jolloin kaukaisia kassavirtoja ajatellaan suoraan tai epäsuorasti sovellutuksesta riippuen diskontattavan yhdellä ja samalla korolla. Tällöin viiden tai kymmenen vuoden koron valinta on luonnollisin vaihtoehto. Jotkut tutkijat ovat sinänsä huomauttaneet, ettei kassavirran maturiteetti ole ratkaisevaa riskittömän koron maturiteetin valinnassa, koska sijoittajat ovat vapaita myymään sijoituksensa periaatteessa milloin tahansa. Käytännössä riskittömän koron valinta on siten enemmänkin empiirinen tapauskohtainen sovellus kuin teoreettisesti johdettu täsmävalinta.
Viiden tai kymmenen vuoden korosta valitaan lausunnon mukaan mieluummin likvidimpi vaihtoehto, sillä epälikvidiys johtaa tiettyyn korkolisään, joka tulisi korjata pois pohjakorosta. Likviditeetti viiden vuoden valtion obligaatioissa lienee lausunnon mukaan hieman parempi, joten sen käyttäminen pohjakorkona on suositeltavampaa. Lausunnossa on vielä esitetty lisätäsmennyksinä, että markkinariskipreemio tulisi CAP-mallissa määritellä johdonmukaisesti markkinatuottona yli viiden vuoden valtion obligaation ja että riskitön pohjakorko ja markkinariskipreemio ovat markkinalukuja, joiden tulisi olla yhdenmukaisesti määriteltyjä kaikissa pääoman tuottolaskelmissa, koska ne koskevat samalla tavalla kaikkia yhtiöitä. Sijoittajat vertaavat kaikkia sijoituskohteita tiettyyn samaan riskittömään pohjakorkovaihtoehtoon, minkä vuoksi samaa riskitöntä korkoa tulisi soveltaa niin sähkön jakeluverkkotoimintaan kuin kantaverkkotoimintaankin.
F on korostanut markkinaoikeuden suullisessa käsittelyssä muun ohella, että CAP-mallia tarkastellaan sijoittajan näkökulmasta ja että riskittömän koron pituus on lähtökohtaisesti suhteutettava sijoituksen pituuteen, ellei sijoittaja valitse tarkasteluunsa lyhyttä korkoa. F on todennut kuten lausunnossaankin, että epälikvidin viitekoron noteeraus sisältää määrätyn korkolisän, joka tulisi huomioida oman pääoman kustannuksen riskilisässä. F on edelleen todennut, ettei hän ole lausunnossaan tarkastellut obligaatiolainojen likvidisyyttä. Lyhyen maturiteetin lainat ovat yleensä likvidimpejä kuin pitkän maturiteetin lainat, mutta F ei ole ottanut kantaa hänelle kuulemisen yhteydessä esitettyyn väitteeseen kymmenen vuoden obligaation likvidimmyydestä viiden vuoden obligaatioon nähden. Hän on arvioinut suurimman osan viiden ja kymmenen vuoden korkojen välisestä erosta perustuvan joka tapauksessa muuhun kuin epälikvidiyteen.
Jos riskittömäksi viitekoroksi valitaan lyhyt korko kuten muutaman kuukauden euribor-korko, kaikki riski voidaan F:n mukaan saada huomioiduksi markkinariskipreemiossa. Pitempi korko voi kuitenkin korreloida paremmin kassavirtojen kanssa. Markkinariskipreemiossa ei ole kovin suurta eroa viiden ja kymmenen vuoden korkojen välillä. F on arvioinut eron olevan ”heitettynä” 0,5 prosenttiyksikön suuruusluokkaa. Ero on suurempi eli 1,5–2,0 prosenttiyksikköä, jos tällaisista pitkistä koroista siirrytään aivan lyhyisiin. Markkinariskipreemiona käytetään yleensä viittä prosenttia, jota F on pitänyt korkeahkona ainakin kymmenen vuoden koron kohdalla.
I on todennut Energiamarkkinaviraston pyynnöstä 15.1.2004 antamassaan lausunnossa, että riskitön korkokanta tarkoittaa määritelmällisesti sellaisen sijoituskohteen tuottoa, jonka tuoton riski (hajonta) on nolla. Käytännössä riskittömänä korkokantana käytetään valtion liikkeelle laskemien joukkolainojen tuottoa, jolloin keskeinen kysymys on joukkolainan maturiteetin eli laina-ajan valinta. Lyhyen maturiteetin (esim. 3 kuukautta) käyttöä voi perustella sillä, että lyhyisiin joukkolainoihin ei liity korkoriskiä samalla tavoin kuin pitkiin joukkolainoihin. Toisaalta oman pääoman sijoitushorisontin tulisi olla useita vuosia, jolloin pitkän joukkolainan tuoton käyttö riskittömän koron mittarina on perusteltua. Tämä siksi, että joukkolainan maturiteetti vastaa tällöin osakesijoituksen sijoitushorisontin pituutta. I on pitänyt näistä syistä maturiteetiltaan viiden vuoden valtion joukkolainan tuottoa parhaana riskittömän korkokannan mittarina.
I on täsmentänyt edellä kerrottua riskittömän koron määritelmäänsä lausunnossaan 10.5.2004 toteamalla, että riskittömän koron vastineena käytetään erityisesti ulkomailla usein lyhyttä, kolmen kuukauden korkoa, sillä lyhyisiin korkoihin ei liity korkoriskiä. Koska pitkän maturiteetin joukkolainoihin liittyy korkoriskiä, rahoitusteoriaa tiukasti tulkiten pitkä korko ei kuvaa riskitöntä korkoa. Tällä perusteella ainoastaan lyhyt korko olisi sopiva riskittömän koron vastine. Osakesijoituksen sijoitushorisontti on kuitenkin useita vuosia, joten maturiteetiltaan vastaavan pituisten joukkolainojen tuoton voi perustella soveltuvan riskittömän koron vastineeksi. Viisi vuotta on tässä suhteessa vielä hyväksyttävä periodi, joten maturiteetiltaan viiden vuoden pituisen joukkolainan tuottoa voi käyttää riskittömän koron vastineena.
FIM Corporate Finance Oy on todennut viraston toimeksiannosta laatimassaan lausunnossa 25.5.2004, että riskitön tuotto on merkittävä CAP-mallin parametri, koska riskitön korko vaihtelee huomattavasti maturiteetin mukaan. Käytettävän maturiteetin valinnassa on tämän vuoksi huolellisesti arvioitava tarkasteltavan sijoituskohteen tai hankkeen ominaispiirteet.
Jotta tuotto olisi riskitön, vaatimuksena on FIM:n lausunnon mukaan määritelmällisesti, että tuoton antavaan kohteeseen ei liity minkäänlaista luottotappioriskiä. Toteutunut tuotto on toisin sanoen aina sama kuin odotettu tuotto. Lisäksi sijoituskohteeseen ei voi liittyä minkäänlaista uudelleenrahoitusriskiä. Kun tarkastellaan yksittäistä riskitöntä kassavirtaa, kassavirran diskonttaamiseksi sopivin riskitön tuotto on kassavirran maturiteettia vastaava riskittömän (nollakuponki)velkakirjan tuotto. Tämän mukaisesti myös kunkin riskiä sisältävän kassavirran diskonttaamiseksi tulisi käyttää riskittömän tuoton komponenttina kyseisen kassavirran maturiteettia vastaavaa riskitöntä korkoa. Yleensä määritettäessä sijoituskohteen tai investoinnin arvoa tulevien kassavirtojen (nykyhetkestä ikuisuuteen) perusteella, tyydytään käyttämään yhtä yksittäistä ”keskimääräistä” riskitöntä korkoa CAP-mallin parametrina, esimerkiksi 10–15 vuoden riskitöntä korkoa.
FIM:n lausunnossa on vielä todettu, että silloin, kun tarkasteltavana on projekti, jonka kassavirrat muodostuvat muutaman vuoden sisällä, riskittömänä korkona ei ole toisaalta perusteltua käyttää pitkiä viitekorkoja. FIM on tämän perusteella suositellut, että riskittömän koron maturiteetin valintaa ohjaa tässä tapauksessa valvontajakson pituus, joka on lausunnossa oletettu viideksi vuodeksi lukuun ottamatta ensimmäistä kolmivuotisjaksoa. Verkonhaltijoilla on tällöin myös mahdollisuus sovittaa oma rahoituksensa vastaamaan tiedossa olevien tuottovirtojen maturiteettia ja välttyä lainakannan jälleenrahoitusriskiltä. Mikäli riskittömäksi koroksi valitaan maturiteetiltaan valvontajaksoa pitempi viitekorko, tehokasta suojautumismahdollisuutta ei ole. Lyhyehkön maturiteetin valintaa on lausunnossa perusteltu myös estimoitujen beeta-arvojen sovellettavuuden kannalta. FIM on esittänyt kanta- ja jakeluverkkotoiminnan osalta sovellettavaksi riskittömäksi koroksi valvontajakson alussa vallitsevaa riskitöntä viiden vuoden korkoa, jolloin korko on yhdenmukainen tulevien valvontajaksojen pituuteen nähden.
FIM:n johtaja H on selventänyt kuulemisensa yhteydessä FIM:n lausuntoa ennen kaikkea valvontajakson merkityksen osalta. Kuulemisessa on käynyt ilmi, että FIM:n lausunto on perustunut tältä osin virheelliseen oletukseen paitsi valvontajaksojen pituudesta, joka on lausunnon antamisen jälkeen säädetyn sähkömarkkinalain 38 a §:n 3 momentin ja sen voimaan tullessa annetun siirtymäsäännöksen mukaan neljä vuotta ensimmäistä kolmivuotista jaksoa lukuun ottamatta, myös riskittömän viitekoron tarkistamisen aikavälistä. Lausuntoa annettaessa on oletettu, että riskitön viitekorko vahvistettaisiin valvontajakson alkaessa koko jakson ajalle sen sijaan, että se tarkistettaisiin erikseen kullekin valvontajakson vuodelle. Siinä on edelleen oletettu, että yritykset ottaisivat rahoitusteorian kannalta optimaalisesti toimiessaan ja rahoitusriskeiltä suojautuessaan koronmääritysjakson pituisia kiinteäkorkoisia lainoja. Nyt kun vahvistuspäätökset merkitsevät riskittömän viitekoron tarkistamista vuosittain, verkonhaltijoiden olisi tämän mukaan järjesteltävä koko velkakantansa kerran vuodessa niin, että lainakanta nojautuisi riskittömän viitekoron vaihtuessa vuodeksi eteenpäin samaan viitekorkoon. WACC-mallissa sovellettavaksi riskittömäksi koroksi olisi vastaavasti perustelluinta valita maturiteetiltaan yksivuotinen viitekorko.
H on vielä kysyttäessä todennut, ettei hän pidä enää lausunnossa lyhyehkön maturiteetin valinnan perusteeksi esitettyä beeta-arvojen soveltuvuutta erityisen hyvänä lisäperusteluna vaan pikemminkin ad hoc -tyyppisenä havaintona, jota ilmankin asia on ratkaistavissa. Hän on vielä todennut, ettei viiden ja kymmenen vuoden obligaatioilla ole likviditeetin kannalta käytännössä eroa.
G on todennut Fingridin pyynnöstä 11.2.2004 antamassaan lausunnossa, että obligaatiomarkkinoilla määräytyvien pitkien korkojen käyttäminen viitekorkona sopii hyvin pitkän aikavälin investointien tuottovaatimuksen pohjaksi. Pitkistä viitekoroista tulisi valita likvidimpi vaihtoehto. Toisin kuin professori F oli arvioinut, kymmenen vuoden obligaatioiden likviditeetti on ollut käytännössä selvästi parempi kuin viiden vuoden obligaatioiden.
G on todennut lausunnossaan 28.8.2005 ensinnäkin, että viraston perustelunaan viiden vuoden korolle esittämällä valvontajakson pituudella ei voi olla mitään tekemistä sen kanssa, miten yrityksen johto ja omistajat näkevät rahoituksen suunnitteluhorisontin. Liiketoiminnan suunnitteluhorisontin ollessa pitkä, jopa kymmeniä vuosia, pääoman hankinta perustuu vastaavasti pitkäaikaiseen vieraaseen pääomaan ja osakepääomaan. Kantaverkkotoiminta on luonteeltaan tyypillisesti pitkäjänteistä suunnittelua edellyttävää. Osakkeenomistajien ja muiden sidosryhmien kannalta ei ole perusteltua, että Fingridin tyyppinen yritys rahoittaisi investointinsa lyhyellä markkinarahalla.
G jälkimmäisessä lausunnossa on edelleen todettu, että viitekoron likviditeetti on tärkeä parametri huomioida mutta että se on kuitenkin toissijainen suhteessa tulevaisuuden kassavirtojen keskimääräiseen duraatioon. Voidaan ajatella, että Suomen valtio voisi lisätä likviditeettiä esimerkiksi kymmenen vuoden maturiteetin obligaatiosarjassa tuomalla markkinoille lisää sellaisia obligaatioita. Tämä ei kuitenkaan tarkoittaisi teollisuusyrityksen kannalta sitä, että yrityksen tulisi hankkia lisää rahoitusta kymmenen vuoden obligaatioilla, eivätkä yrityksen rahoituspäätökset suoranaisesti riipu obligaatiomarkkinoiden likviditeetistä.
G on todennut markkinaoikeuden suullisessa käsittelyssäkin, että markkinoiden käsityksellä vaihtoehtoisena sijoituskohteena olevan viitekoron likvidisyydestä ei ole periaatteessa merkitystä sijoittajan tuottovaatimuksen määräytymisen kannalta eli sijoittajan arvioidessa sijoituksensa relevanttia riskitöntä viitepohjakorkoa. Jos G kirjoittaisi asiantuntijalausuntoaan uudelleen, hän ei ehkä suosittelisikaan pohjakoroksi likvideintä vaihtoehtoa vaan mahdollisimman pitkää korkoa, koska yrityksen arvo määräytyy periaatteessa kassavirtoina tästä ikuisuuteen. Jos viiden ja kymmenen vuoden obligaatioiden likviditeetissä on eroa, kysymys on joka tapauksessa vain desimaaleista. Yhtä likvideistä joukkolainoista G valitsisi duraatioltaan pitemmän, ja hän on pitänyt kymmenen vuoden papereita yleensä markkinoiden likvideimpänä. Markkinoilla käytetään tyypillisesti kymmenen vuoden obligaatiota, joka on Suomessa pisin ja Euroopassakin yleisin likvidi jälkimarkkinakelpoinen korko. Sen vaihdanta osoittaa luottamusta tuottotason oikeellisuuteen. Valvontajaksolla ei ainakaan ole viitekoron valinnan kannalta merkitystä.
Markkinaoikeus toteaa, että kohtuullista tuottoa ja oman pääoman kustannusta laskettaessa sovellettavaksi riskittömäksi viitekoroksi on asiantuntijalausuntojen mukaan voitu harkita pitkien korkojen tavoin myös lyhyitä korkoja. Viraston ratkaisua päätyä viitekoron valinnassa pitkiin joukkolainoihin voidaan kuitenkin pitää perusteltuna, koska riskittömän viitekoron maturiteetti vastaa tällöin lähtökohtaisesti osakesijoituksen sijoitushorisontin pituutta. Lyhyen koron valitseminen ei ole toisaalta tullut asiassa kysymykseen enää sen jälkeen, kun markkinariskipreemion arvoksi on päätöksessä vahvistettu viisi prosenttia, koska lyhyet korot olisivat esitetyn selvityksen kuten F kertoman mukaan edellyttäneet markkinariskipreemiolta mainittua suurempaa arvoa. Asiassa onkin Fingridin valituksen perusteella kysymys valinnan tekemisestä nimenomaan pitkien joukkolainojen joukosta.
Markkinaoikeus toteaa Energiamarkkinaviraston viitanneen asiassa tilaamiinsa lausuntoihin, joita se on pitänyt muita objektiivisempina. Virasto on antanut puheena olevaa kysymystä käsiteltäessä erityistä merkitystä yhtäältä FIM:n lausunnossa viiden vuoden koron valinnan tueksi esitetylle valvontajakson pituudelle ja toisaalta harkittavana olevien pitkien viitekorkojen likvidisyydelle.
Kantaverkkotoiminta on asiassa esitetyn selvityksen mukaan pitkäjänteistä, pääomavaltaista ja erittäin pitkäaikaisia investointeja edellyttävää liiketoimintaa, johon kohdistuviin sijoituksiinkin liittyy uskottavasti jopa vuosikymmenten sijoitushorisontti. Oman pääoman kustannusta arvioidaan viraston päätösten mukaan oman pääoman sijoittajan asettaman tuottovaatimuksen perusteella. Asiassa ei ole tullut ilmi, että verkkotoiminnan hinnoittelun ja tuoton sääntelyyn liittyvää valvontajaksoa, saati sen yksittäistä vuotta, olisi pidettävä sijoittajan näkökulmasta ja tämän päätöksenteon kannalta FIM:n lausunnossa ja H:n kertomuksessa tarkoitettuna projektina tai lyhytkestoisena hankkeena, jonka kassavirrat loppuvat viimeistään muutamasta vuodesta koostuvan valvontajakson kuluttua, tai että valvontajakson pituudella olisi muutoinkaan merkitystä sijoittajan harkitessa verkkotoimintaan kohdistuvan sijoituksensa kestoa ja sijoituksesta odottamiensa tuottojen saapumisaikaa.
FIM:n lausunnosta ja H:n kertomuksesta ilmenee päinvastoin, että kunkin sijoitukselta tulevaisuudessa odotetun kassavirran diskonttaamisessa tulisi periaatteessa käyttää riskittömänä komponenttina kyseisen kassavirran maturiteettia vastaavaa riskitöntä korkoa mutta että hyvin kauas ulottuvien kassavirtojen nykyarvolaskelmissa käytetään kuitenkin yleensä yhtä keskimääräistä riskitöntä korkokomponenttia, jollaiseksi on eräänlaisena kompromissina valittu tyypillisesti kymmenen vuoden riskitön korko. Näin ollen ja, kun H:n kuuleminen on osoittanut toisen viiden vuoden koron valinnan tueksi FIM:n lausunnossa esitetyistä perusteluista aiheettomaksi tai ainakin tarkemmin harkitsemattomaksi, FIM:n lausunnosta ja H:n kuulemisesta ei ole jäänyt esille sellaista seikkaa, joka perustelisi merkityksellisellä tavalla nimenomaan viiden vuoden obligaation valintaa oman pääoman kustannuksen riskittömäksi korkokannaksi.
Markkinaoikeus toteaa G:n lausunnoista ilmenevän, ettei viitekorkona harkittavien viiden ja kymmenen vuoden korkojen likvidisyydellä ole käytännön merkitystä sijoittajan päätöksenteon kannalta. Sanotulla seikalla onkin F:n lausuntojen perusteella merkitystä lähinnä siinä suhteessa, sisältääkö riskittömäksi viitepohjakoroksi valittavan joukkolainan tuotto kyseisen arvopaperin epälikviydestä johtuvaa lisäkorkoa, jonka perusteella tarkasteltavana oleva yritys saisi oman pääomansa kustannusta laskettaessa perusteetonta etua, ellei tätä lisäkorkoa otettaisi huomioon sanotun kustannuksen toisessa komponentissa eli riskilisässä.
Markkinaoikeuden suullisessa käsittelyssä kuullut asiantuntijat ovat olleet yhtä mieltä siitä, että ero viiden ja kymmenen vuoden obligaatioiden likviditeetissä ei ole ainakaan kovin suuri. F ei ole kertomansa mukaan tutkinut nimenomaisesti obligaatiolainojen likvidiyttä, eikä hän ole varsinaisesti ottanut kantaa siihen, kumpi näistä arvopapereista olisi mahdollisesti toista likvidimpi. G puolestaan on sekä kirjallisissa lausunnoissaan että suullisessa käsittelyssä ilmoittanut pitäväns kymmenen vuoden obligaatiota likvidimpänä kuin viiden vuoden vastaavaa arvopaperia. Fingrid on vedonnut valituksessaan Suomen Pankin rahamarkkinatilastoihin, joiden mukaan kymmenen vuoden obligaation vaihto olisi ollut vuonna 2002 yli seitsemän miljoonaa euroa ja viiden vuoden obligaation vaihto noin 6,5 miljoonaa euroa ja joiden mukaan kymmenen vuoden obligaation vaihto olisi ollut vuonna 2003 yli kaksinkertainen viiden vuoden obligaatioon nähden. Markkinaoikeus katsoo näin ollen, ettei kymmenen vuoden obligaatiota voida pitää asiassa esitetyn selvityksen perusteella ainakaan epälikvidimpänä sijoituskohteena kuin viiden vuoden obligaatiota.
Punnitessaan edelleen valintaa kysymykseen tulevien viiden ja kymmenen vuoden obligaatiolainojen korkojen välillä markkinaoikeus katsoo, että asiantuntijalausunnoissa ja erityisesti G:n lausunnoissa kantaverkkotoiminnan ja siihen kohdistuvan sijoituksen pitkäjänteisyydestä sekä sijoituksen horisontista, mainittujen vaihtoehtoissijoituksena harkittavien viitekorkojen maturiteetista ja tuottojen duraatiosta esitetyt argumentit antavat perustellun syyn pitää valtion kymmenen vuoden obligaation korkoa kantaverkkotoimintaan sitoutuneen oman pääoman kustannusta arvioitaessa sopivampana riskittömänä viitekorkokantana kuin viiden vuoden vastaavan joukkovelkakirjalainan korkoa. Kymmenen vuoden obligaation koron käytön riskittömänä viitekorkona on F:n kertomuksesta ilmenevästä varauksellisuudesta huolimatta katsottava olevan johdonmukaisessa ja hyväksyttävässä suhteessa myös oman pääoman kustannuksen osatekijänä sovellettavalle markkinariskipreemiolle valittuun arvoon.
Valituksenalaista päätöstä on edellä lausutuilla perusteilla tältä osin muutettava valituksessa vaadituin tavoin.
Erityinen preemio
Oman pääoman kustannustekijänä CAP-mallissa sovellettava riskilisä saadaan kertomalla markkinoiden riskipreemio eli markkinariskipreemio beeta-kertoimella. Markkinariskipreemio kuvaa sitä, kuinka paljon enemmän tuottoa riskipitoiselta sijoitukselta keskimäärin vaaditaan riskittömään sijoitukseen nähden. Beeta-kerroin puolestaan kuvaa tarkasteltavana olevan sijoituksen ja liiketoiminnan riskiä suhteessa kaikkien sijoituskohteiden keskimääräiseen riskiin. Fingrid on hyväksynyt viraston ratkaisun, jonka mukaan markkinariskipreemiona sovelletaan jälkikäteisessä kohtuullisuusvalvonnassa aikaisemminkin käytettyä viittä prosenttia, samoin kuin viraston vahvistaman velattoman beeta-kertoimen arvon 0,3. Fingrid on sitä vastoin vaatinut, että oman pääoman kustannukseen lisätään sen kohdalla erillinen kahden prosenttiyksikön suuruinen preemio, jonka käyttöönottoa ja soveltamista se on perustellut toimintansa erityispiirteillä ja jakeluverkkotoimintaan nähden ylimääräisillä riskeillä.
Virasto on ottanut vahvistuspäätöstensä lähtökohdaksi, että beeta-kerroin on toimialakohtainen suure eli että se kuvaa toimialan yrityksiin tehtyjen sijoitusten riskipitoisuutta kaikkiin sijoituksiin verrattuna. Päätöksissä on otettu osaltaan huomioon, että yrityksen rahoitusrakenne eli oman ja vieraan pääoman suhde sekä siitä ilmenevä velkaisuus on yksi osakkeen systemaattiseen riskiin vaikuttavista tekijöistä. Lisätessään vieraan pääoman osuutta rahoitusrakenteessaan yritys ottaa suuremman riskin. Vahvistuspäätösten mukaisissa menetelmissä käytetään näistä syistä kahdenlaisia beeta-kertoimia. Velaton beeta (asset beta, tase-beeta) kuvaa yrityksen liiketoiminnan rahoitusrakenteesta riippumatonta riskiä, eli sen voidaan todeta osoittavan beetan arvoa velattoman yrityksen kohdalla. Virasto soveltaa kuitenkin CAP-mallissa rahoitusrakenteen huomioon ottavaa velallista beetaa (equity beta, osake-beeta), joka lasketaan velattoman beetan perusteella malliin valittavan velkaisuusasteen ja yhteisöverokannan huomioon ottavan kaavan mukaisesti.
Virasto on päättänyt käyttää velattomana beeta-kertoimena ensimmäisellä valvontajaksolla lukuarvoa 0,3. Asiassa on riidatonta, että virasto on käyttänyt beeta-kertoimena samaa lukuarvoa myös aikaisemmissa verkkotoiminnan hinnoittelun jälkikäteistä kohtuullisuusvalvontaa koskeneissa päätöksissään kuten 7.4.2004 antamassaan päätöksessä (Dnro 233/421/2001), joka on koskenut Fingridin hinnoittelua vuosina 1998–2002. Beeta-kerroin on kuitenkin sisältänyt aikaisemmin lukuarvon 0,1 suuruisen likvidittömyyspreemion, jota on valituksenalaisessa päätöksessä käsitelty erikseen ja joka on nyt markkinaoikeudessakin Fingridin valituksen perusteella erillisenä ja itsenäisenä muutoksenhaun kohteena. Virasto on siten korottanut beeta-kerrointa valituksenalaisessa päätöksessään Fingridin eduksi.
Viimeksi lausutussa suhteessa on lisäksi huomattava, että virasto ei ole aikaisemmissa päätöksissään ottanut beeta-kertoimen kohdalla huomioon valvonnan kohteena kulloinkin olleen verkonhaltijan pääomarakennetta vaan että beeta-kertoimena on käytetty edellä mainittua arvoa verkonhaltijan velkaisuudesta riippumatta sellaisenaan. Valituksenalaisen päätöksen mukaiseksi velalliseksi beetaksi voidaan Fingridille vahvistetun kiinteän pääomarakenteen (korollinen vieras pääoma 60/oma pääoma 40) ja voimassaolevan yhteisöverokannan (26 %) perusteella laskea lukuarvo 0,633. Virasto on näin ollen enemmän kuin kolminkertaistanut Fingridin oman pääoman kustannusta laskettaessa sovellettavan beeta-kertoimen aikaisempaan vuodelta 2004 olevaan päätökseensä verrattuna.
Asiassa kuultu johtava asiantuntija C on kuvannut kertomuksessaan niitä seikkoja, jotka Fingridissä koetaan riskitekijöiksi ja joiden vuoksi määrätyn taloudellisen tuloksen saavuttamista ei voida pitää etukäteen varmana. Tällaisia ovat muiden ohella häviösähkö, jonka määrään ja vaihteluun kantaverkkosiirrolle ominainen, sääoloista ja johtojen huurteenmuodostuksesta riippuva koronailmiö vaikuttaa jakeluverkkotoiminnasta poikkeavasti. Investointeja koskeva päätöksenteko tapahtuu yhtiössä järjestelmävastuusta johtuen enemmän kansantaloudellisin kuin liiketaloudellisin perustein. Rajajohtoinvestoinnit esimerkiksi perustuvat lähtökohtaisesti markkinoiden siirtotarpeeseen pohjoismaisesta näkökulmasta. Rajanylitysjohdoilla turvataan mahdollisuus tuontisähkön saamiseen, mutta investoinnit voivat jäädä kuolettamatta, jos tuonti jossakin vaiheessa loppuu. Tuonnin väheneminenkin voi jo horjuttaa tuloja, joilla investointimenot on tarkoitus kattaa pitkän ajan kuluessa. Kysymys on riskeistä, joita Fingrid ei voi ennakoida ja joista mahdollisesti aiheutuvia kustannuksia Fingrid ei voi siirtää siirtotariffeihinsa etukäteen.
C on todennut, että kaikki riskit eivät toki ole vuosien kuluessa realisoituneet ja että Fingrid ennakoi riskejään palvelujensa hinnoittelussa keskimääräisen mukaan. Fingridin siirtohinnat kulkevat läpi sähkönkulutusketjun, joten yhtiö saa tuloa esimerkiksi alueverkkoyhtiöltä, vaikka jokin sen asiakkaista siirtyisikin hankkimaan sähkönsä alueverkon kautta. Tähän saakka kustannukset on voitu kattaa kantaverkkotariffilla, jota ei ole viiteen vuoteen jouduttu korottamaan. Vaikka riskit ja niistä toteutuneet kustannukset voidaan sisällyttää hinnoitteluun, tariffi vuodelle 2007 on jo julkaistu, eikä sitä C:n mukaan muuteta, vaikka Fingridin kantaverkkopalvelusopimuksessa on ehto maksujen tarkistamiseksi yllättävien muutosten perusteella. Mahdollisuus hintojen korottamiseen ei auttaisi ainakaan vielä kyseisen tilikauden aikana eikä edes valvontajakson aikana, jos poikkeukselliset vuodet toteutuisivat peräkkäin.
Myös A on todennut, että Fingridillä on monopoliyhtiönä suuri vastuu toiminnastaan ja että yhtiö ei ole kerännyt tariffeillaan maksimaalista tuottoa. Asiakaskunta asettuisi varmasti vastustamaan hinnankorotuksia, vaikkei se voisikaan vaihtaa sähkön jakelijaa. Asiakaskunta rajoittaa siten käytännössä Fingridin hinnoittelua ja tuottoa. Paineita hintojen laskemiselle ei toisaalta ole, joten jos yhtiö voisi tehostaa toimintaansa, lisätuottoa voisi kertyä sitä kautta.
Markkinaoikeus toteaa edellä selostetusta ilmenevän, että Fingrid voi siirtohinnoittelun kohtuullisuutta koskevan sääntelyn estämättä päättää siirtohinnoistaan ja nostaa niitä ennakoimiensa riskien tai toteutuneiden kustannustensa perusteella. Fingrid on siinä suhteessa jakeluverkonhaltijoita paremmassa asemassa, että sen noudatettavaksi ei ole vielä tällä valvontajaksolla vahvistettu jakeluverkonhaltijoita jo koskevan kaltaista tehostamistavoitetta, joka toteutuessaan merkitsee sitä, että verkonhaltijan kontrolloitaviksi katsotut operatiiviset kustannukset otetaan verkkotoiminnan toteutunutta tulosta laskettaessa huomioon enintään tehostamistavoitteen asettamisen yhteydessä vahvistetulla määrällään kun taas tämän määrän ylittävät kustannukset jäävät verkonhaltijan itsensä maksettaviksi eli viime kädessä sen omistajien oman pääomansa tuotosta katettaviksi.
Markkinaoikeus katsoo, ettei asiassa ole tullut esille sellaisia Fingridin tehtäviin, velvollisuuksiin, järjestelmävastuuseen tai riskeihin liittyviä erityispiirteitä taikka muitakaan seikkoja, jotka puoltaisivat jakeluverkkotoimintaan nähden suuremman riskilisän tai ylimääräisen riskipreemion soveltamista Fingridin oman pääoman kustannusta laskettaessa varsinkaan, kun virasto on valituksenalaisessa päätöksessään korottanut oman pääoman kustannusta laskettaessa sovellettavaa beeta-kerrointa aikaisempaan nähden Fingridin hyväksi edellä kerrotuin tavoin.
Fingrid on kuitenkin vedonnut vielä siihen, että valituksessa vaaditun riskipreemion vahvistaminen olisi perusteltua yhdenvertaisuuden kannalta. Fingrid on tässä yhteydessä tarkoittanut vertailua maakaasun siirtoverkkotoimintaan. Markkinaoikeus toteaa tältä osin seuraavan.
Maakaasumarkkinalain muuttamista koskevassa hallituksen esityksessä (HE 128/2004) on maakaasumarkkinalain 7 luvun 1 a §:n yksityiskohtaisissa perusteluissa todettu, että maakaasuverkkotoiminnalle hyväksyttävän tuottotason määrittelyssä tulisi ottaa huomioon Suomen maakaasumarkkinoiden erityispiirteet ja että kohtuullista tuottotasoa määritellessään maakaasumarkkinaviranomaisen tulisi määritellä sallittu tuottotaso riittävälle tasolle maakaasuverkon kehittämisen varmistamiseksi. Kohtuullisen tuottotason määrittelyyn vaikuttaa maakaasuverkkotoiminnan arvioitu riskitaso, jota arvioitaessa tulisi ottaa huomioon maakaasun hankintaan liittyvät riskit. Näitä saatavuusriskejä lisää se, että Suomessa käytettävä maakaasu on maahantuojan yhdeltä toimittajalta hankkimaa tuontitavaraa. Maakaasun menekkiriskiä puolestaan lisää se, että merkittävällä osalla maakaasun käyttäjistä on mahdollisuus vaihtaa kaasu muuhun polttoaineeseen, jos maakaasun hintakilpailukyky ei ole riittävä. Maakaasuverkkotoiminnan liiketoimintariskejä arvioitaessa tulisi ottaa huomioon, että maakaasuverkonhaltijoilla ei ole alueellisia yksinoikeuksia verkkojen rakentamisessa vaan että verkkoja voivat rakentaa joissain tapauksissa myös kilpailevat yritykset.
Energiamarkkinavirasto on antanut 10.6.2005 päätöksen (Dnro 1045/725/2005), jossa se on vahvistanut Gasum Oy:n noudatettavaksi menetelmät maakaasuverkkotoiminnan tuoton ja siirtopalvelusta perittävien maksujen määrittämiseksi valvontajaksolla 1.1.2006–31.12.2009. Virasto on vahvistanut kyseiselle valvontajaksolle päätöksensä kohdassa 3.2.2 markkinariskipreemion arvon 0,05 ja kohdassa 3.2.3 velattoman beetan arvon 0,3. Se on käsitellyt päätöksensä kohdassa 3.2.4 lisäriskipreemiota. Virasto on viitannut edellä mainittuihin maakaasumarkkinalain esitöihin ja todennut maakaasun saatavuusriskillä tarkoitettavan riskiä, joka liittyy maakaasun hankintaan yhdeltä ulkomaalaiselta toimittajalta. Maakaasun käyttö on aloitettu Suomessa vuonna 1974, ja maakaasun toimitusvarmuus on ollut kuluneiden 30 vuoden aikana hyvä ja saatavuus lähes keskeytyksetöntä.
Virasto on edelleen viitannut PwC Corporate Finance Oy:n lausuntoon Suomen maakaasumarkkinoiden erityispiirteiden huomioon ottamisesta maakaasun siirtoverkon hinnoittelun kohtuullisuuden valvonnassa. Maakaasun siirtoliiketoiminnan riskitaso on lausunnon mukaan Suomessa merkittävästi korkeampi kuin riskitaso muiden EU-maiden ja Pohjois-Amerikan maakaasu- ja sähköyhtiöillä keskimäärin, koska Suomen maakaasuverkosto on edelleen kehitysvaiheessa, Suomen maakaasun hankinta perustuu täysin yhteen EU:n ulkopuoliseen toimittajaan, yksittäisten asiakkaiden ja käyttöpaikkojen merkitys liiketoiminnalle on vertailuyhtiöitä korkeampi ja maakaasua käytetään Suomessa ensisijaisesti energiantuotannon polttoaineena, jolloin sen kysynnän hintajousto on selvästi suurempi kuin sähköllä tai maakaasulla muissa maissa.
Virasto on arvioinut maakaasun siirtoverkkotoiminnassa sovellettavan oman pääoman tuoton riittävää tasoa kiinnittäen erityistä huomiota maakaasun käytön lisäämisen edellyttämiin siirtoverkon mittaviin laajennusinvestointeihin, joilla muun muassa laajennetaan maakaasun siirtoverkkoa Länsi-Suomeen. Huoltovarmuuden ja kilpailevien hankintalähteiden edistämiseksi putkiyhteys on tarpeen saada myös EU:n yhteen liitettyyn siirtoverkkoon. Siirtoverkon kehittämistarpeen ja sen perusteella tekemiensä laskelmien nojalla virasto on päätynyt ensimmäisellä valvontajaksolla kolmen prosenttiyksikön suuruiseen riskilisään, joka lisätään oman pääoman sallittuun kustannukseen.
Edellä lausuttuun nähden ja ottaen huomioon, että Fingridin toimintaan ei asiassa esitetyn selvityksen mukaan liity maakaasumarkkinalain edellä mainituissa esitöissä tarkoitettuja saatavuus- ja kysyntäriskejä, markkinaoikeus katsoo, ettei virasto ole menetellyt Fingridiä kohtaan epätasapuolisesti eikä syrjivästi, kun se ei ole vahvistanut Fingridin oman pääoman kustannusta laskettaessa sovellettavaksi valituksessa vaadittua erityistä preemiota.
Valitus on edellä lausutuilla perusteilla hylättävä erityistä preemiota koskevilta osin.
Likvidittömyyden huomioiminen
Sijoituksen ja omistuksen likvidisyydellä tarkoitetaan yleisesti sitä, että sijoituskohteena olevalle omaisuudelle on löydettävissä relevantteja jälkimarkkinoita, joilla omaisuus on myytävissä kohtuullisessa ajassa. Asiassa on tältä osin kysymys ensisijaisesti siitä, onko verkkotoimintaan kohdistuvan sijoituksen mahdollinen likvidittömyys otettava huomioon verkkotoiminnan tuoton kohtuullisuuslaskennassa yhtenä oman pääoman kustannuksen eränä.
Asiassa on riidatonta, että Energiamarkkinavirasto on aikaisemmissa verkkotoiminnan tuoton jälkikäteistä kohtuullisuusvalvontaa koskevissa päätöksissään korottanut beeta-kerrointa likvidittömyyden perusteella lukuarvolla 0,1. Nyt esillä olevassa päätöksessä tämä olisi merkinnyt oman pääoman kustannuksen laskennassa sovellettavaan CAP-malliin valitun markkinariskipreemion arvon (0,05) vuoksi samaa kuin erillinen 0,5 prosenttiyksikön suuruinen likvidittömyyspreemio.
Virasto on katsonut päätöksessään, että likvidittömyyspreemiota ei ole enää tarpeen lisätä, koska päätöksessä vahvistettu verkon nykykäyttöarvon määritysmenetelmä antaa kohtuullisen tuoton laskennan pohjana käytettävälle verkkotoimintaan sitoutuneelle pääomalle sen markkina-arvoa vastaavan arvon ja koska näin määritetylle pääomalle laskettu tuotto on vertailukelpoinen esimerkiksi pörssiyhtiön markkina-arvolle lasketulle tuotolle.
Virasto on analysoinut 22.6.2004 päivätyssä sähkön kantaverkkotoiminnan suuntaviivojen perustelumuistiossaan tältä osin professoreiden F, G ja I sekä FIM Corporate Finance Oy:n lausunnoissa esitettyä. Virasto on päätynyt FIM:n puoltamaan ratkaisuun ja viitannut FIM:n esittämiin perusteluihin myös valitukseen markkinaoikeudessa vastatessaan.
FIM Corporate Finance Oy on todennut lausunnossaan 25.5.2004 kohtuullisen tuoton hinnoittelun viitekehyksen perustuvan ajatukseen, että markkina-arvoon arvotetulle verkkoliiketoiminnalle määritetään markkinaehtoinen tuottovaatimus. Kun FIM on lausunnossaan tarkastellut ja määritellyt parametreja liiketoiminnan riskin mukaisen pääomakustannuksen arvioimiseksi markkinoilla noteerattujen, likvidien, yritysten hintatiedoista ja kun se on olettanut nykykäyttöarvoon perustuvan verkkoliiketoiminnan verkko-omaisuuden arvotuksen johtavan oikeantasoiseen estimaattiin verkkoliiketoiminnan markkina-arvosta, se ei ole sisällyttänyt kohtuullisen tuoton laskemisessa käytettävään tuottovaatimukseen ylimääräistä likvidiyden puuttumisesta mahdollisesti vaadittavaa lisätuottovaatimusta. FIM ei ole pitänyt kyseisen preemion mukaan ottamista tuottovaatimukseen myöskään menettelytavallisesti suositeltavana.
FIM:n lausunnon laatimiseen osallistunut H on todennut markkinaoikeuden suullisessa käsittelyssä, että päätösten mukainen malli kohtelee yrityksiä tasapuolisesti ilman erillistä likvidittömyyspreemiotakin. H on kyseenalaistanut sen, miksi listaamattomille verkonhaltijoille olisi sallittava suurempi tuotto kuin listatuille, kun preemio on alun perin johdettu eroista yritysten markkina-arvoissa ja kun lähtökohdan muodostavat nyt yhtäältä kaikille verkonhaltijoille samalla tavoin ja muutoin kuin kassavirtojen perusteella lasketut markkina-arvot ja toisaalta markkinoilta johdetut tuottovaatimukset. H:kin on sinänsä kuulemisensa yhteydessä todennut vaikeaksi kiistää, etteikö sijoittaja voisi haluta kassavirroiltaan listattua vastaavan mutta epälikvidin osakkeen halvemmalla kuin listatun osakkeen tai etteivätkö osakkeen jälleenmyyntiin liittyvät järjestelykustannukset vaikuttaisi sijoittajan päätöksentekoon, mutta hän ei ole katsonut näillä seikoilla olevan yhteyttä käsiteltävän kysymykseen eikä niiden vaikuttavan hänen lausuntoonsa.
PwC Corporate Finance Oy on todennut lausunnossaan 7.4.2004, johon Fingrid on tältä osin viitannut valitusta markkinaoikeudessa käsiteltäessä, että osakkeiden likviditeetti on yksi keskeisimpiä CAP-mallin perustana olevan teorian oletuksia. Myös mallin empiirinen tutkimus perustuu julkisesti noteerattujen osakkeiden analysointiin. Jos mallia sovelletaan julkisesti noteeraamattoman tai muusta syystä epälikvidin osakkeen tuottovaatimuksen arvioinnissa, siihen on tehtävä epälikvidiydestä johtuva korjaus. Epälikvidiyteen liittyvät tekijät vaikuttavat omistuksen arvoon alentavasti sekä suorina kustannuksina että kohonneena riskinä, mistä johtuen sijoittaja edellyttää lisätuottoa vastaavaan likvidiin osakkeeseen verrattuna. Tämän perusteella epälikvidiys nostaa yhtiön oman pääoman kustannusta.
I, joka ei ole lausunnoissaan 15.1.2004 ja 10.5.2004 sinänsä ottanut kantaa varsinaiseen likvidittömyyspreemioon, on kuitenkin todennut jälkimmäisessä lausunnossaan, että pörssissä listattujen yritysten yleinen riskipreemio on riskipreemion minimiarvo ja että listaamattomien yritysten yleinen riskipreemio on tätä suurempi. Listaamattomien yritysten riskipreemiota lisää erityisesti se, että niiden osakkeet eivät ole kaupankäynnin kohteena.
F ei ole lausunnossaan 29.1.2003 tarkastellut likvidisyyskysymyksiä. Hän on kuitenkin katsonut, että Fingridin kantaverkkotoimintaan voidaan soveltaa sähkönjakeluverkkotoiminnassa aikaisemmin sovellettua beeta-kerrointa 0,3 sisältäen epälikvidisyyslisän 0,1. F on todennut kuulemisensa yhteydessä, että sijoittajia on toki monenlaisia mutta että pääperiaatteena voidaan pitää sitä, että epälikvidiys alentaa hintaa eli kääntäen korottaa tuottovaatimusta muutoin samanlaiseen kohteeseen verrattuna.
G ei ole vielä lausunnossaan 11.2.2004 tarkastellut erikseen likvidisyyskysymyksiä, vaan hän on todennut, että beeta-kertoimeen voidaan lisätä aikaisemmin sovellettu 0,1 yksikön epälikvidisyyspreemio.
G on sittemmin lausunnossaan 28.8.2005 pitänyt selvänä, että sijoittajat ovat valmiit sijoittamaan julkisesti noteeratun yrityksen osakkeisiin pienemmällä tuotto-odotuksella kuin ei-noteeratun yrityksen osakkeisiin. Energiamarkkinaviraston perusteluinaan esittämät viittaukset verkkotoimintaan sitoutuneen pääoman tai yhtiön markkina-arvoon eivät lausunnon mukaan tarkoita sitä, etteikö yhtiön osakkeen mahdollista huonoa likviditeettiä pitäisi ottaa huomioon tuottovaatimuksessa. Se, että virasto arvioi kantaverkon nykykäyttöarvoa sillä perusteella, mitä vastaavan uuden verkon rakentaminen maksaisi, ei välttämättä heijasta rahoitusteoreettista käsitystä markkina-arvosta, joka on tulevien kassavirtojen diskontattu nykyarvo. Pääomasijoitusmarkkinoilla on normaalina käytäntönä, että listaamattomaan ja epälikvidin yritykseen sijoittavat käyttävät markkina-arvoa laskiessaan diskonttokorkona korkeampaa tuottovaatimusta kuin listattuun yritykseen sijoittavat. Epälikvidin yrityksen markkina-arvo on alhaisempi kuin täysin vastaavan likvidin yrityksen markkina-arvo.
G on vielä kuulemisensa yhteydessä todennut, että osakkeen likvidiydellä ja sijoittajan edellyttämällä likvidittömyyspreemiolla ei ole yhteyttä siihen, millä perusteella omaisuus on arvostettu.
Pääomasijoitusjohtaja A on kertonut, kuinka sijoituskohteina olevien yritysten listaamisilla on eläkevakuutusyhtiöissä merkitystä, kun vain kymmenen prosenttia varallisuudesta saa olla sijoitettuna noteeraamattomiin kohteisiin, joihin myös rahastot kuuluvat. Sääntelyn tarkoituksena on turvata sijoitussalkun turvallisuutta ja arvoa. Myös Fingrid on noteeraamattomana yhtiönä katekelpoisuus- ja vakavaraisuussäännöksistä johtuen korkeimmassa riskiluokassa, jolta odotetaan 12 prosentin tuottoa käyvälle markkina-arvolle. Eläkevakuutusyhtiöt pohtivat noteeraamattomien kohteiden kohdalla keskeisesti sitä, kuinka sijoituksesta päästään kohtuullisessa ajassa eroon.
Markkinaoikeus toteaa, että virasto laskee verkon nykykäyttöarvon vuodelle 2005 sähköverkon jälleenhankinta-arvon kautta jälleenhankinta-arvon ollessa se kustannus, jonka vastaavan uuden verkon rakentaminen maksaisi (jälleenhankintahinta). Nykykäyttöarvo on menetelmässä jälleenhankinta-arvo vähennettynä verkkokomponenttien teknistaloudellista pitoaikaa ja käyttöikää vastaavilla poistoilla. Nykykäyttöarvo lasketaan vuosille 2006 ja 2007 edelliselle vuodelle lasketun nykykäyttöarvon, verkon laskennallisten tasapoistojen ja edellisenä vuonna verkkoon tehtyjen investointien perusteella.
Markkinaoikeus toteaa edelleen, että esillä oleva vahvistuspäätös osoittaa verkon nykykäyttöarvon määritysmenetelmän ansiosta mitä ilmeisimmin aikaisempaa paremmin verkko-omaisuuden markkina-arvoa ja verkkotoimintaan sitoutuneen pääoman todellista määrää. Pitää lisäksi paikkansa, että sallittu kohtuullinen tuotto lasketaan nyt kaikkien verkonhaltijoiden kohdalla yhtäläisin menetelmin määritellylle pääomalle. Asiassa on kuitenkin pidettävä käsitteellisesti erillään yhtäältä verkkotoiminnassa käytettävän omaisuuden arvo sekä toisaalta verkkoliiketoiminnan tai sanottua liiketoimintaa harjoittavan yhteisön osuuksien kuten osakeyhtiömuotoisen verkkoyrityksen osakkeiden arvo. Verkkoliiketoiminnan ja yrityksen osakkeen kulloiseenkin käypään arvoon saattavat tunnetusti vaikuttaa muutkin seikat kuin yrityksen toiminnassa käytettävän omaisuuden arvo. Jo yksin siihen nähden, että liiketoiminnan arvo määritetään FIM:n lausunnon lähtökohtiin kuuluneessa yrityksen kassavirtapohjaisessa arvonmäärityksessä tulevien kassavirtojen perusteella (tuottoarvo), asiassa on vaikea arvioida, missä määrin verkkotoimintaan sitoutuneen pääoman päätösten mukaan laskettava arvo (substanssiarvo), josta osa kirjanpidollisen taseen vastaavista (pysyvien vastaavien kohdistamaton liikearvo sekä vaihtuvien vastaavien rahoitusarvopaperit, rahat ja pankkisaamiset) vieläpä eliminoidaan, vastaa kussakin tapauksessa FIM:n olettamin tavoin verkkoliiketoiminnan saati verkonhaltijan osuuksien markkina-arvoa.
Sähköverkkotoiminnan kohtuullisen tuoton laskenta toteutetaan osaltaan pääoman painotetun keskikustannusmallin mukaisesti, ja verkkoyrityksen oman pääoman kustannus määräytyy päätöksen mukaan oman pääoman sijoittajien asettaman tuottovaatimuksen perusteella. Oman pääoman kustannuksen arviointiperusteetkin määräytyvät siten viime kädessä verkonhaltijan omistajien tai verkkoliiketoimintaan sijoittamista harkitsevien tahojen tuotto-odotusten ja -vaatimusten mukaan. Oman pääoman sijoittaja joutuu jo tehdyn tai harkittavana olevan sijoituksensa kannattavuutta arvioidessaan ja tuottovaatimusta asettaessaan ottamaan huomioon muun ohella sen, kuinka hyvin sijoituskohteena oleva omaisuus on jälleen realisoitavissa eli rahaksi muutettavissa. Epälikvidiin sijoitukseen liittyy riski siitä, että omaisuuden myynnistä aiheutuu myyntijärjestelyjen lisääntyessä ja myyntiaikojen pidentyessä ylimääräisiä kustannuksia tai menetyksiä.
Markkinaoikeus toteaa asiassa esitetyn edellä kuvattua selvitystä siitä yleisesti tunnettunakin pidettävästä seikasta, että yrityksen taikka sen osakkeen tai muun osuuden ostamista harkitseva sijoittaja ei ole välttämättä valmis maksamaan epälikvidistä yrityksestä tai sen osuudesta yhtä paljon kuin kassavirroiltaan, riskeiltään ja muilta kauppahintaan vaikuttavilta tekijöiltään tai ominaisuuksiltaan vastaavasta likvidistä kohteesta. Asia voidaan ilmaista toisin päin siten, että jos vertailtavat sijoituskohteet ovat hinnaltaan samat ja likvidiyttä lukuun ottamatta toisiaan muutoinkin vastaavat, sijoittaja voi edellyttää epälikvidiltä kohteelta tämän valitakseen korkeampaa tuottoa kuin vertailtavana olevalta kohteelta. Samanlaista harkintaa kuin uusi alalle tuleva rahoittaja tai sijoittaja suorittaa myös verkkoyritykseen varojaan jo sijoittanut osakkeenomistaja tai muunlainen verkonhaltijan omistaja.
Asiassa on juuri lausuttuun nähden arvioitava vielä sitä, voiko sijoituksen epälikvidiyden katsoa tulevan otetuksi huomioon sillä FIM:n lausunnossakin esille tuodulla perusteella, että tiedossa olevien, verkkotoimintaan sitoutuneen pääoman perusteella laskettavien eli sanottuun pääomaan suhteutettujen kassavirtojen ajateltaisiin diskonttautuvan epälikvidin yrityksen kohdalla suuremmalla diskonttokorolla kuin likvidin yrityksen kohdalla, jolloin diskonttokoron erilaisuus toisi esille juuri likvidittömyysalennuksen suuruisen eron näiden yritysten tulevien ja tiedossa olevien kassavirtojen nykyarvoissa eli liiketoiminnan kassavirtaperusteisessa markkina-arvossa. Tämä tarkoittaisi tilannetta, jossa verkko-omaisuuksiltaan ja toimintaan sitoutuneilta pääomiltaan (esimerkkinä lukuarvo 100) toisiaan vastaavista yrityksistä toisen käypä markkina-arvo olisi yhtä kuin toimintaan sitoutunut pääoma (100) ja toisen epälikvidiyssyistä tätä alempi (90). On ajateltavissa, että jälkimmäisen yrityksen omistajat saisivat tällöin päätöksenkin mukaan meneteltäessä sijoitustensa käyville arvoille diskonttokorkojen erotuksen osoittaman likvidittömyyspreemion verran suuremman tuoton kuin likvidin verkkoyrityksen omistajat omien sijoitustensa käyville arvoille. Kysymys onkin siitä, voidaanko siirtohinnoittelun kohtuullisuuslaskennan tosiasialliseksi tuottopohjaksi hyväksyä epälikvidin verkkoyrityksen kohdalla esimerkin osoittamin tavoin alempi arvo kuin verkkotoimintaan sitoutuneilta pääomiltaan vastaavan likvidin yrityksen kohdalla.
Markkinaoikeus toteaa viimeksi esitettyä kysymystä pohdittuaan, että esimerkissä kuvattua tilannetta voidaan pitää rahoitusteoreettisesti mahdollisena. Mainitussa tilanteessa kummankin yrityksen omistajat, kuten myös varojaan käyvän markkina-arvon perusteella jatkossa sijoittavat, saisivat sijoituksilleen kohtuullisen tuoton, jonka laskemisessa toisen yrityksen epälikvidiys olisi tosiasiassa otettu huomioon. Valituksenalaisen päätöksen muuttamiseen ei näin ajateltaessa olisi syytä.
Markkinaoikeus toteaa kuitenkin, että verkonhaltijat ovat saattaneet rakentaa verkkotoimintaansa voimatta välttämättä vaikuttaa liiketoiminnan ja sijoituksensa likvidisyyteen tai käypään arvoon. Nykykäyttöarvolaskennankin tarkoituksena on osoittaa kohtuullisen tuoton laskentaperusteeksi nimenomaan verkkotoimintaan sitoutuneen pääoman tosiasiallinen määrä. Huomioon on osaltaan otettava myös asiassa sovellettavissa oikeuslähteissä esille tuodut näkökohdat kuten verkonhaltijoiden tasapuolisen kohtelun periaate sekä se, kuinka siirtohinnoittelun kohtuullisuuden on jo perusoikeussäännöstenkin mukaan turvattava muun ohella verkonhaltijoiden mahdollisuus omaisuutensa kohtuulliseen käyttöön. Markkinaoikeus toteaa näistä syistä, että sijoituksen mahdollisen epälikvidiyden ei voida katsoa tulevan otetuksi riittävällä ja hyväksyttävällä tavalla huomioon erilaisten verkkoyrityksille oletettujen diskonttokorkojen ja niiden mukaan määräytyvien markkina-arvojen perusteella, vaan verkonhaltijoiden on kohtuuden mukaan saatava laskea verkkotoiminnan kohtuulliseen tuottoon osaltaan vaikuttava oman pääoman kustannus tasapuolisesti ja täysimääräisesti päätöksen mukaan määräytyvän verkkotoimintaan sitoutuneen pääoman perusteella.
Markkinaoikeus katsoo kaiken asiassa esitetyn selvityksen ja edellä lausutun perusteella, että kun oman pääoman kustannus määräytyy oman pääoman sijoittajien asettaman tuottovaatimuksen perusteella, sanottua kustannusta on CAP-mallia sovellettaessa perusteltua kompensoida ja korottaa sijoituksen epälikvidiyttä vastaavasti. Valituksenalaisessa päätöksessä vahvistetuissa menetelmissä on siten tältä osin puute, jonka oikaiseminen edellyttää päätöksen muuttamista. Markkinaoikeus katsoo korotuksen toteutuvan objektiivisimmin ja läpinäkyvimmin lisäämällä oman pääoman kustannusta laskettaessa käytettävään CAP-malliin sijoituksen mahdollista epälikvidiyttä vastaava erillinen likvidittömyyspreemio.
Arvioidessaan vielä sijoituksen epälikvidiyttä ja edellä tarkoitetun likvidittömyyspreemion suuruutta tässä tapauksessa markkinaoikeus toteaa seuraavan.
G on todennut lausunnossaan 28.8.2005, että epälikvidisyyspreemion suuruutta kussakin tapauksessa ei voida tarkasti määritellä, koska alhaisen likviditeetin syyt vaihtelevat yrityksestä toiseen. Pienten ja keskisuurten pörssiyritystenkin hinnoitteluun vaikuttaa alhainen likviditeetti, joka voi olla tulosta vaikkapa omistuksen keskittyneisyydestä, yrityksen pienestä koosta tai osakkeenomistajien pienestä lukumäärästä. Listaamattomissa yrityksissä on lisäksi yleistä, että osakkeenomistajat ovat tehneet keskenään osakassopimuksia, jotka rajoittavat kaupankäyntiä yrityksen osakkeilla. G on todennut kuulemisensakin yhteydessä, ettei hän saata korkeakouluihmisenä lausua likvidittömyyspreemion määrästä.
I on todennut lausunnossaan 10.5.2004, että listaamattomien yritysten osakkeilla voi olla muuten kysyntää, vaikka kaupankäynti ei tapahtuisikaan pörssissä.
Myös H on todennut monen pääomasijoittajan valitsevan mielellään listaamattomia sijoituskohteita. Hän on arvioinut listaamattomien verkkoyritystenkin herättävän ostokiinnostusta vahvistuspäätösten mukaisten nykykäyttöarvolaskelmien ja oikaistujen taseiden osoittamalla hinnalla. Listatut yritykset eivät siten ole aina listaamattomia arvokkaampia.
PwC on ottanut epälikvidiydestä johtuvan lisäkustannuksen määrittelyssä vertailukohdaksi pörssissä listatun osakkeen, koska pörssissä tapahtuvaa arvopaperikauppaa pidetään parhaana vertailukelpoisena esimerkkinä tehokkaista markkinoista. Likvidittömyysalennusta on eri lähteissä arvioitu eri menetelmiä käyttäen. Alennuksen täsmällisen kvantifioimisen on kaikissa tutkimuksissa todettu olevan erittäin vaikeaa, koska käytännössä on mahdotonta löytää kahta sellaista kohdetta, jotka olisivat ominaisuuksiltaan identtiset lukuun ottamatta sitä, että toinen on likvidi ja toinen epälikvidi. Käytännön havainnot ovat perustuneet muun muassa listaamattomien ja listattujen yhtiöiden tunnuslukuvertailuihin, ennen osakkeen listaamista tehdyissä kaupoissa todettuihin arvostuksiin ja sijoittajakyselyihin. Kaikissa tapauksissa ongelmana on ollut likvidittömyyden vaikutuksen eristäminen muista arvostukseen vaikuttavista tekijöistä. Tämän vuoksi likvidittömyyttä ja siitä seuraavaa alennusta tai kääntäen oman pääoman lisäkustannusta on tarkasteltava tapauskohtaisten ominaispiirteiden valossa.
PwC on arvioinut likvidittömyyttä koko toimialalla, vaikka se on yrityskohtaisista eroista johtuen vaikeaa. Lähestymistapaa on kuitenkin pidetty lausunnossa perusteltuna, koska sillä tavoin on voitu tunnistaa useita asiaan vaikuttavia ja laajalle joukolle yhteisiä tekijöitä. Toimialalle tyypillinen yhtiö on enemmistöomistuksessa oleva pieni yhtiö tai liikelaitos, joka harjoittaa tavanomaisesti myös sähkön tuotantoa ja myyntiä, tai osa suurempaa konsernia, joka harjoittaa myös muita mainittuja liiketoimia. Vain verkkotoimintaa harjoittavia erillisiä osakeyhtiöitä on toistaiseksi ollut rajallinen määrä, ja niillä on usein takanaan vasta lyhyt historia itsenäisinä osakeyhtiöinä. Verkkotoiminnan tapauksessa likvidittömyys on lausunnon mukaan seurausta verkonhaltijoiden oikeudellisesta rakenteesta ja läheisestä yhteydestä konsernin muuhun liiketoimintaan. Lausunnossa on oletettu, että ostajaa on erittäin vaikeaa löytää toimialan ulkopuolelta.
PwC on todennut epälikvidiyteen liittyvien ongelmien korostuvan vähemmistöosakkuuden kohdalla. Lausunnossa on edelleen katsottu likvidittömyydestä aiheutuvaa haittaa alentavan enemmistökontrolli sekä se, että toimiala ei ole voimakkaassa muutostilassa ja että verkonhaltijat ovat poikkeuksetta kannattavia. Tyypilliselle suomalaiselle verkonhaltijalle voidaan soveltaa enemmistöomisteisen pienyhtiön likvidittömyysalennusta. Enemmistöomistuksessa olevien yhtiöiden likvidittömyydestä aiheutuva lisäriski on eri yhteyksissä todettu oleellisesti vähemmistöosakkuudesta aiheutuvaa riskiä alhaisemmaksi. On siten ilmeistä, verkonhaltijoiden kohdalla likvidittömyysalennus on keskimääräistä pienempi.
Likvidittömyysalennus ja sitä vastaava lisätuottovaatimus ovat lisäksi yhtiökohtaisista ominaispiirteistä riippuvaisia. Omistaja voi markkinoiden vakiintuessa itse edesauttaa likviditeetin paranemista, minkä vuoksi lausunnossa on oletettu, että likvidittömyydestä aiheutuva haitta pienenee asteittain ajan kuluessa. Ääritapauksessa lisätuottovaatimusta ei tulisi huomioida, jos voidaan osoittaa, että likvidittömyys on omistajien tietoinen valinta. Osalla toimialan yhtiöistä tämän on katsottu pätevän jo nykytilanteessa. Lausunnossa on näistä syistä päädytty koko toimialaa koskevassa tarkastelussa keskimääräiseen 7,5 prosenttiyksikön likvidittömyysalennukseen (asteikon ollessa verkkoyritysten kohdalla 0–15 %), minkä on katsottu merkitsevän muiden lausunnossa määriteltyjen ja valituksenalaisista päätöksistä osittain poikkeavien parametrien yhteydessä noin 0,9 prosenttiyksikön lisäkustannusta omalle pääomalle.
Markkinaoikeus toteaa PwC:n lausunnossa suositellun preemion osalta, että sen lukuarvo on perustunut osaltaan muihin lausunnossa määriteltyihin oman ja vieraan pääoman kustannuksen parametrien arvoihin sekä oletukseen oman ja korollisen vieraan pääoman yhtä suurista painoarvoista. Preemion arvo 0,9 on ollut vastaus kysymykseen, millä luvulla 50 prosentin painoarvolla vaikuttavaa oman pääoman kustannusta on korotettava, jotta 7,5 prosenttiyksikön likvidittömyysalennuksella kavennettu tuottopohja (esimerkkinä lukuarvo 92,5) antaisi saman tavoitellun tuoton kuin likvidinä pidettävä tuottopohja (100) ilman mainittua preemiota.
Viraston päätöksessä vahvistettujen menetelmien ja parametreille valittujen arvojen mukainen sallittu tuotto vuodelle 2005 on eräiden jakeluverkonhaltijoiden valituksissa esitetyn mukaan 4,76 prosenttia ja siten noin puoli prosenttiyksikköä pienempi kuin PwC:n lausunnossa suositeltu verkkoliiketoiminnan pääoman painotettu keskikustannus ilman puheena olevaa preemiota. Lausunnossa esitetyillä perusteilla suositellun preemion ei voida tämän vuoksi katsoa Fingridin osalta juurikaan ylittävän mainittua lukuarvoa 0,9, vaikka virasto on päätynyt sen kohdalla soveltamaan oman ja korollisen vieraan pääoman suhdetta 40/60. Vaikka laskelmassa otettaisiin huomioon oman pääoman kustannukseen riskittömän korkokannan osalta edellä lausutuin perustein tehtävä muutos, suositeltu preemio ei ylittäisi lukuarvoa 1,0.
Markkinaoikeus toteaa edelleen, että epälikvidiysongelmat korostuvat PwC:n lausunnon mukaan vähemmistöosakkuuksien kohdalla kun taas enemmistöomistajille kuuluvan kontrollin on katsottu alentavan likvidittömyydestä aiheutuvaa haittaa. Markkinaoikeus katsoo tämän vuoksi ja ottaen huomioon muutkin likvidittömyydestä esitetyt lausunnot, että yhtiöstä saatava kontrolli voi olla joissakin tapauksissa omistajille arvokkaampi seikka kuin omistuksen likvidiys. Enemmistökontrollista ja pyrkimyksestä sen säilyttämiseen esimerkiksi osakkeiden tai muiden osuuksien luovutettavuutta koskevin rajoituksin voi olla pääteltävissä, että relevanttien markkinoiden vähäisyys on enemmistöomistajien suorastaan tavoittelema tai ainakin hyväksymä seikka. Sijoituksen epälikvidiydestä ei aiheudu tällaisissa tapauksissa sellaista haittaa, että sijoitukseen kohdistuvaa tuottovaatimusta olisi perusteltua korottaa likvidittömyyden perusteella. Tuottovaatimusta ei tulisi PwC:n lausunnonkaan mukaan korottaa, jos likvidittömyyttä voidaan pitää omistajien tietoisena valintana.
Asiassa kuultu A on todennut vaikeaksi sanoa, mitkä kaikki seikat vaikuttavat noteeraamattoman osakkeen arvoon. Listaamattomillekin yrityksille löytyy sinänsä markkinoita strategisten ja teollisten ostajien piireistä, joskin erot tällaisten yritysten likvidisyydessä voivat olla suuria. Fingridin omistajien ajatuksena on yhtiötä perustettaessa ollut viedä yhtiö aikanaan listalle, mutta tarkoitus ei ole vielä toteutunut. A-osakkaat ovat osakassopimuksessa sitoutuneet yrittämään löytää B-osakkeille ostajia. A:n työnantaja Varma on yrittänyt myydä omistamiaan Fingridin B-osakkeita jokseenkin tuloksetta, sillä vain merkityksetön osa osakkeista on mennyt kaupaksi. A on arvioinut Varman myyvän omistuksensa heti, jos joku tarjoaisi kauppahinnaksi edes yhtiön tasearvoihin perustuvaa hintaa.
Myös D on kertonut, että B-osakkeisiin on saattanut kohdistua tunnusteluja mutta että osakekauppoja ei ole juurikaan syntynyt.
Markkinaoikeus katsoo A:n ja D:n kertomusten perusteella Fingridin esittäneen asiassa uskottavaa näyttöä B-osakkeidensa epälikvidisyydestä ja tämän seikan vaikutuksesta B-osakkeiden markkina-arvoon. Asiassa on kuitenkin otettava huomioon, että B-osakkeet muodostavat Fingridin toimintakertomuksen ja tilinpäätöksen 1.1.2005–31.12.2005 mukaan 37,51 prosenttia yhtiön osakkeista ja antavat vain 16,68 prosenttia äänivallasta. B-osakkeet tuottavat Fingridin yhtiöjärjestyksen mukaan oikeuden saada yhtiöjärjestyksessä tarkemmin määritellyn osingon voitonjakoon käytettävissä olevista varoista ennen A-sarjan osakkeita.
Fingridin suurimmat omistajat ovat Fortum Power and Heat Oy ja Pohjolan Voima Oy, joilla kummallakin on 25,08 prosenttia osakkeista ja 33,44 prosenttia äänistä, sekä Suomen valtio 12,33 prosentin omistuksellaan ja 16,44 prosentin äänivallallaan. Mainituilla osakkailla on omistuksessaan koko A-osakekanta. Fingridin hallitukseen kuuluu seitsemän jäsentä, joista A-osakkaat nimeävät A:n mukaan kuusi, kun taas B-osakkaille jää oikeus yhden hallituksen jäsenen nimeämiseen.
Fingridin yhtiöjärjestys sisältää A-osakkeiden luovutusta koskevan lunastuslausekkeen A-osakkaiden hyväksi sekä määräyksen, joka estää B-osakkeiden myymisen A-osakkaille ilman yhtiön hallituksen suostumusta. Yhtiöjärjestysmääräykset eivät sinänsä estä osakkeiden myyntiä ulkopuolisille, mutta markkinaoikeus katsoo viraston tavoin niiden ilmentävän A-osakkaiden pyrkimystä kontrollinsa pysyvyyteen sekä keskinäisen tasapainon säilyttämiseen omistusosuuksiensa ja äänivaltojensa suhteen.
Markkinaoikeus katsoo asiassa jääneen edellä lausuttuun nähden näyttämättä, että Fingridin A-osakkeet olisivat ylipäänsä epälikvidejä tai että niiden mahdollisesta epälikvidiydestä aiheutuisi A-osakkeiden omistajille sellaista epätoivottua haittaa, jota olisi kohtuuden mukaan hyvitettävä oman pääoman kustannusta korottamalla. Vaikka yhtiön B-osakkeiden likvidittömyys puoltaa likvidittömyyspreemion määräämistä, tämä seikka ei yksin riitä perusteeksi vahvistaa sanotulle erilliselle preemiolle kerrotuissa olosuhteissa suurempaa arvoa kuin 0,2 prosenttiyksikköä.
Pääomalainat
Kuten edellä jo on todettu, pääoman painotetun keskikustannusmallin (WACC) soveltaminen edellyttää myös vieraan pääoman kustannuksen määrittämistä erikseen. Asiassa on tältä osin kysymys siitä, tulisiko Fingridin pääomalainat ottaa huomioon yhtiön vieraan pääoman kustannusta määritettäessä omana eränään tosiasiallisten markkinaehtoisten kustannustensa mukaisesti.
Virasto on analysoinut vieraan pääoman kustannusta sähkön kantaverkkotoiminnan suuntaviivojen perustelumuistiossaan 22.6.2004, jossa se on selostanut professoreiden F, I ja G sekä FIM Corporate Finance Oy:n asiasta lausumaa.
F on todennut lausunnossaan 29.1.2003 muun ohella, että Suomen Pankin tilastoimaa yritysten lainakannan keskikorkoa voidaan käyttää myös Fingridin kantaverkkotoimintaan käytetyn vieraan pääoman kustannuksen arviona.
I on todennut lausunnossaan 15.1.2004, että vieraan pääoman kustannus on yrityksen uusista lainoistaan maksama kustannus. Jos yritys on laskenut liikkeelle joukkolainoja, vieraan pääoman kustannuksena voidaan käyttää näiden lainojen ajanhetken tuottoa. Muussa tapauksessa vieraan pääoman kustannus on se lainakorko, jolla yritys voi hankkia lainaa pankista. Vieraan pääoman kustannuksen tulee aina perustua yrityksen ulkopuolisilta rahoitusmarkkinoilta hankitun vieraan pääoman ehtoisen rahoituksen kustannuksiin.
FIM Corporate Finance Oy:n lausunnon 25.5.2004 mukaan velan efektiiivinen tuotto tarkoittaa sitä diskonttauskorkoa, joka antaa velan luvattujen maksusuoritusten nykyarvoksi velan markkina-arvon. Velan efektiivisen tuoton ja velan maksusuorituksia maturiteetiltaan vastaavan riskittömän tuoton välistä erotusta kutsutaan (markkinaehtoiseksi) korkomarginaaliksi. Yritysten liikkeeseen laskemien joukkolainojen noteeraukset esitetään yleensä suhteessa valtion viitekorkoon tai koronvaihtosopimuskorkoon. Korkomarginaali sisältää sekä systemaattisesta eli velan beeta-riskistä aiheutuvan riskipreemion että epäsystemaattisesta riskistä vaadittavan luottotappiopreemion, joka kuvastaa sitä osuutta lainan marginaalissa, joka aiheutuu satunnaisista, markkinoiden yleisestä kehityksestä riippumattomista tekijöistä. Riskipreemion ja luottotappiopreemion keskinäisiä osuuksia korkomarginaalista on käytännössä erittäin vaikea määrittää.
Vieraan pääoman kustannusta tai tuottovaatimusta voidaan FIM:n lausunnon mukaan tarkastella CAP-mallin viitekehyksessä periaatteessa samaan tapaan kuin osakkeenkin tuottovaatimusta riskittömän koron, vieraan pääoman beetan ja markkinariskipreemion avulla. Beetan ja markkinariskipreemion tulo kuvaa tällöin vieraan pääoman riskipreemiota eli lainan odotetun tuoton ja riskittömän tuoton erotusta. Rahoitusammattilaisetkin sisällyttävät vieraan pääoman tuottovaatimukseen WACC-tarkastelussa tyypillisesti velan korkomarginaalin kokonaisuudessaan eivätkä pelkästään velan tuoton systemaattisen riskin osuutta. Myös FIM on ottanut lausunnossaan velan kustannukseksi vertailuyritysaineiston perusteella arvioidun verkkotoiminnan markkinaehtoisen korkomarginaalin kokonaisuudessaan.
FIM:n lausunnossa on esitetty analyysin johtopäätöksinä, että korkomarginaalin mediaani on ollut koko 27 yrityksen aineistossa 39 bps., ryhmän eurooppalaisten yritysten osalta 37 bps. ja pohjoisamerikkalaisten yritysten osalta 49 bps. Eurooppalaisten yritysten korkomarginaalien keskiarvo on ollut 32 bps. Sähkönjakeluyrityksille voitaisiin yksinomaan näiden tietojen perusteella esittää velan marginaaliksi arvoa 25–40 bps. Lausunnossa on kuitenkin otettu huomioon yrityksen koko ja tunnettuus sekä erinäiset muut velan hinnoitteluun vaikuttavat tekijät ja suositeltu markkinaehtoisena korkomarginaalina käytettävän kaikissa verkkotoiminnoissa ja siten myös kantaverkkotoiminnassa lukua 60 bps. yli ASW:n (koronvaihtosopimuskoron), minkä markkinaoikeus toteaa merkitsevän 0,6 prosenttiyksikön riskipreemiota yli riskittömän viitekorkokannan. Lausunnon liitteissä on vertailun vuoksi esitetty korkomarginaalitietoja eräiden ulkomaisten ja kotimaisten yritysten lainoista. Tietoja on suomalaisten sähkön siirtoa harjoittavien yhtiöiden osalta esitetty Fortum Oyj:stä ja Fingrid Oyj:stä. Korkomarginaalit ovat sen mukaan olleet päiväyksestä riippuen Fortumin kohdalla 42 tai 46 bps. ja Fingridin kohdalla 30 tai 33 bps.
G on todennut Fingrid Oyj:n pyynnöstä antamassaan lausunnossa 11.2.2004 muun ohella, että niin sanotulla välirahoituksella tarkoitetaan rahoitusta, jossa on sekä oman että vieraan pääoman piirteitä. Välirahoituksen kustannus on näiden välissä ja määräytyy sen mukaan, onko rahoitus luokiteltavissa lähemmäksi omaa vai vierasta pääomaa. Pääomalaina on tyypillinen välirahoitusinstrumentti, joka tulee muiden vastaavien tavoin kirjata kirjanpidossa joko omaan tai vieraaseen pääomaan. Pääoman keskimääräistä tuottovaatimusta määritettäessä merkitystä ei kuitenkaan ole sillä, onko pääomalaina taseessa oman vai vieraan pääoman puolella, sillä tuottovaatimus määräytyy suoraan lainan ehdoista.
Fingridillä on G:n lausunnon mukaan ollut kaksi pääomalainaa, joista suuremmalle 137 miljoonan euron lainalle maksetaan kiinteää 6,8 prosentin korkoa 15.5.2007 saakka, minkä jälkeen korko muuttuu vaihtuvakorkoiseksi 1,9 prosentin preemiolla. Pienemmälle 30 miljoonan euron lainalle Fingrid maksaa 30.11.2009 saakka 6,388 prosentin korkoa, minkä jälkeen laina muuttuu vaihtuvakorkoiseksi 2,28 prosentin preemiolla. Pääoman keskimääräistä tuottovaatimusta laskettaessa pääomalainat on käsiteltävä erillään varsinaisesta omasta ja vieraasta pääomasta painottaen niiden todellista kustannusta niiden osuudella koko taseesta.
Vieraan pääoman kustannuksia määritettäessä yritysluottojen keskikorkoa voidaan G:n mainitun lausunnon mukaan soveltaa myös Fingridin vieraan pääoman tuottovaatimuksen pohjana, mikäli lainojen duraatiot ja luottoriskit vastaavat toisiaan. Muussa tapauksessa johtopäätökset eivät ole kestävällä pohjalla, koska suomalaisten yritysten keskimääräisellä toiminnan rahoittamisella ei voi olla vaikutusta Fingridin pääoman tuottovaatimukseen. Vieraan pääoman kustannus sovitaan rahoittajien kanssa lainasopimuksessa, jossa määritellyssä preemiossa yli riskittömän koron heijastuu rahoituserän riskisyys. Näiden erien tuottovaatimukset voidaan ottaa suoraan tällaisista sopimuksista.
Virasto on todennut edellä mainitun perustelumuistionsa 22.6.2004 johtopäätöksenä, että vieraan pääoman kustannuksena voidaan asiantuntijoiden mukaan käyttää yritysten lainakannan keskikorkoa. Lausunnoissa on toisaalta esitetty, että yritysten uusien pankkilainojen korko tai yrityksen liikkeelle laskemien joukkolainojen tuotto pääoman kustannuksen määrittämishetkellä sopii vieraan pääoman kustannuksen määrittelemiseksi. Toiset asiantuntijat ovat suosittaneet preemion lisäämistä riskittömän koron päälle.
Energiamarkkinavirasto on todennut valituksenalaisessa päätöksessään, että vieraan pääoman kustannuksena voidaan yrityksen kannattavuutta arvioitaessa käyttää toteutuneita korkokuluja. WACC-malliin liittyvässä kirjallisuudessa on toisaalta vieraan pääoman kustannuksena käytetty usein riskitöntä korkoa lisättynä vieraan pääoman riskipreemiolla. Huomioon tulee lisäksi ottaa sähkömarkkinalain perustelujen mukaisesti se, mikä on yrityksen kustannustaso verrattuna kustannuksiin, joihin yrityksellä olisi tosiasiallinen mahdollisuus.
Virasto on päätynyt ratkaisuun, jossa vieraan pääoman kustannus määräytyy ensimmäisellä valvontajaksolla kunkin vuoden riskittömän viitekorkokannan ja vieraan pääoman riskipreemion 0,6 summana.
Virasto on todennut päätöksessään, että pääomalainalla tarkoitetaan sellaista lainaa, joka muistuttaa ehdoiltaan omaa pääomaa sekä takaisinmaksun että vastikkeen maksamisen edellytysten osalta. Rahoitusjärjestelyn perustarkoituksena on vahvistaa rahoitettavan yhteisön tasetta instrumentilla, joka kuitenkin on joustavampi kuin kiinteä oman pääoman sijoittaminen yhteisöön. Pääomalainoja voidaan käyttää myös normaaleina riskirahoitusinstrumentteina. Osakeyhtiölain (734/1978) 5 luvun 1 §:n mukaiset edellytykset täyttävät pääomalainat esitetään taseessa ryhmän Oma pääoma viimeisenä eränä. Pääomalainat ovat esittämispaikastaan huolimatta taloudelliselta luonteeltaan vierasta pääomaa. Näin ollen esimerkiksi laskettaessa yrityksen tunnusluja, kuten vakavaraisuustunnuslukuja, pääomalainat sisällytetään vieraaseen pääomaan. Näillä perusteilla virasto on päättänyt käsitellä pääomalainoja hinnoittelun kohtuullisuuslaskelmissa korollisena vieraana pääomana.
G on todennut Fingridin vastaselitykseen liittämässä lausunnossaan 28.8.2005, että perusmuodossaan WACC-malli esitetään yleensä muodossa, jossa on vain omaa ja vierasta pääomaa. Se ei tarkoita sitä, etteikö käytännössä olisi olemassa lukuisia välirahoituksellisia instrumentteja. Viraston vahvistamaan malliin olisi siis helppo lisätä pääomalainan todelliset kustannukset.
G on todennut markkinaoikeuden suullisessa käsittelyssäkin WACC-mallin soveltamisen lähtökohdaksi, että pääomalajeja on vain oma ja vieras. Malli on siten kehitetty yksinkertaiseen maailmaan. Nykyään välirahoitusinstrumentteja on kuitenkin monia, kuten pääomalainojen ohella vaihtovelkakirjalainoja. Useiden välirahoitusinstrumenttien huomioon ottaminen mallissa on sinänsä hankalaa, mutta pääomalainojen kohdalla menettely onnistuu hyvin. Pääomalainojen kustannus on selvästi korkeampi kuin puhtaan vieraan pääoman kustannus mutta samalla matalampi kuin oman pääoman kustannus. Niiden kustannusta ei välttämättä tiedetä etukäteen, sillä tuntematonta on se, onko yrityksellä riittävästi vapaata omaa pääomaa korkojen maksamiseksi. G on todennut, että vaikka pääomalainoja käsiteltäisiin erikseen, mallissa haettaisiin silti edelleen pääoman keskikustannusta. Vielä täydellisempää olisi toki hakea todellisia kuluja kaikilta osin, mutta realismi voi aina jossakin vaiheessa tulla vastaan.
D on kertonut, kuinka kysymyksessä olevat pääomalainat ovat olleet Fingridiä perustettaessa tarpeen yhtiön vakavaraisuuden turvaamiseksi. Yli kuuden prosentin kiinteät korot on tuolloin sovittu markkinaehtoisesti. D:n mukaan on aivan tavallista poimia tällaisia lainoja WACC-mallia sovellettaessa omiksi erikseen. Pääomalainojen korot nostavat Fingridin vieraan pääoman todelliset keskimääräiset kustannukset noin neljään prosenttiin. Valvontamalli on sallinut vieraan pääoman kustannukseksi vahvistuspäätöksen mukaisilla arvoilla eli viiden vuoden obligaation viitekorolla ja 0,6 prosenttiyksikön marginaalilla vielä vuonna 2005 jotakuinkin saman verran. Kun korot ovat laskeneet ja kun viitekorkona käytetään vuoden 2006 osalta vain 2,87 prosenttia, eroa alkaa syntyä yhtiön tappioksi. Fingridillä on oikeus niin sanotusti kutsua laina takaisin eli maksaa se pois tulevina vuosina. Yhtiön hallituksen on päätettävä asiasta ensimmäisen lainan osalta helmikuussa 2007. Positiivisin nettotuloksin yhtiön omavaraisuusaste on hiljalleen kohonnut.
H on todennut markkinaoikeuden suullisessa käsittelyssä, että välirahoituksella on yleensä korkeampi kustannus kuin varsinaisella vieraalla pääomalla. Kullakin verkonhaltijalla on kuitenkin hänen mielestään mahdollisuus tavoittaa mallissa asetettu pääomarakenne ja vieraan pääoman keskimääräiset kustannukset. Regulaation monimutkaistamiseen ei ole H:n mukaan tarvetta.
Markkinaoikeus toteaa, että WACC-kaavaa sovellettaessa vieraan pääoman kustannus voidaan määrittää esitetyn selvityksen perusteella vaihtoehtoisesti ainakin niin, että yrityksen velkakantaa tarkastellaan kokonaisuudessaan todellisen arvonsa ja kustannuksensa perusteella, taikka viraston päätöksessä vahvistetuin tavoin niin, että kustannukseksi hyväksytään se riskittömän koron ja riskipreemion yhdessä osoittama määrä, johon kaikilla verkonhaltijoiden voidaan olettaa olevan asiaa koskevien tutkimusten perusteella mahdollisuus. Jälkimmäisessä vaihtoehdossa vieraan pääoman tarkastelu irtaantuu kokonaan arvioitavana olevan yrityksen lainojen tosiasiallisista ehdoista ja kustannuksista, ja vieraan pääoman kustannukseksi hyväksytään alan erityispiirteetkin huomioon ottava presumoitu määrä ja laskennallinen arvio siitä, millä hinnalla verkonhaltijat kykenevät rahoittamaan vieraan pääomansa.
Asiassa ei ole kysymys siitä, voidaanko pääomalainoja käsitellä WACC-mallissa teknisesti erillään muusta pääomasta omine todellisine kustannuksineen, vaan siitä, onko tällaiselle menettelylle, jossa yksi ja samalla kustannuksiltaan suurin vieraan pääoman erä erotettaisiin omaan tarkasteluunsa, perustetta mallia oikeudenmukaisella tavalla sovellettaessa. Markkinaoikeus katsoo, ettei pääomalainojen valituksessa vaaditulle erillistarkastelulle WACC-mallissa, eli edellä mainittujen tarkasteluvaihtoehtojen yhdistämiselle ja sekoittamiselle, ole esitetty asiassa perustetta mainittujen lainojen tosiasiallisesta merkittävyydestä ja G:n esittämistä lausunnoista huolimatta.
Markkinaoikeus toteaa vielä, että eräät jakeluverkonhaltijat ovat vaatineet omissa, markkinaoikeudessa asianumeroilla 37/05/EMS ja 44–117/05/ESM käsiteltävissä valituksissaan riskittömään korkokantaan vieraan pääoman kustannustekijänä vastaavaa muutosta, kuin mitä ne ovat Fingridin tavoin vaatineet riskittömään korkokantaan oman pääoman kustannuksen osatekijänä. Asiassa ei olekaan tullut esille seikkaa, jonka perusteella riskitöntä korkokantaa olisi arvioitava näiden sähköverkkotoiminnan eri pääomalajien kohdalla toisistaan poikkeavasti. Markkinaoikeus on mainituissa asioissa päättänyt muuttaa valituksenalaisia vahvistuspäätöksiä tältäkin osin valittajien eduksi, niin kuin se on edellä ilmenevin tavoin päättänyt muuttaa valituksenalaista päätöstä Fingridin oman pääomansa riskittömän korkokannan kohdalla vaatimin tavoin.
Fingrid on kuitenkin tätä seikkaa erikseen tiedusteltaessa ilmoittanut, ettei sillä ole asiassa vaatimuksia vieraan pääoman riskittömään korkokantaan liittyen. Markkinaoikeus ei voi tehdä valituksenalaiseen päätökseen muutosta, jota ei ole vaadittu, huolimatta siitä, että valitus on pääomalainojen erillistarkastelua koskevilta osin edellä kerrotuin tavoin hylättävä. Siinäkin tapauksessa, että vahvistuspäätöksen mukaan laskettava vieraan pääoman kustannus ei Fingridin kohdalla osoittautuisi kaikkina valvontajakson vuosina yhtä suureksi kuin yhtiön velkakannan keskimääräinen kustannus, kysymys on näin ollen tilanteesta, joka on ainakin osaksi seurausta yhtiön omista valinnoista.
Markkinaoikeus toteaa, että valitus on puheena olevilta osin hylättävä.
Oikeudenkäyntikulut
Asianosainen on hallintolainkäyttölain 74 §:n 1 momentin mukaan velvollinen korvaamaan toisen asianosaisen oikeudenkäyntikulut kokonaan tai osaksi, jos erityisesti asiassa annettu ratkaisu huomioon ottaen on kohtuutonta, että tämä joutuu pitämään oikeudenkäyntikulunsa vahinkonaan. Asianosaisesta säädettyä sovelletaan säännöksen mukaan myös päätöksen tehneeseen hallintoviranomaiseen.
Harkittaessa julkisen asianosaisen korvausvelvollisuutta on mainitun säännöksen 2 momentin mukaan otettava erityisesti huomioon, onko oikeudenkäynti aiheutunut viranomaisen virheestä. Yksityistä asianosaista ei puolestaan saa säännöksen 3 momentin mukaan velvoittaa korvaamaan julkisen asianosaisen oikeudenkäyntikuluja, ellei yksityinen asianosainen ole esittänyt ilmeisen perusteetonta vaatimusta.
Hallintolainkäyttölain esitöissä (HE 217/1995) on todettu, että lain 74 §:n 1 momenttia sovellettaessa huomioon voitaisiin ratkaisun lopputuloksen lisäksi ottaa myös muita seikkoja, joita voisivat olla muun muassa asian riitaisuus ja merkittävyys asianosaiselle. Korvausvelvollisuutta määrättäessä ei siten tarvitsisi eikä tulisikaan kaavamaisesti seurata sitä, miten asianosaiset voittavat tai häviävät asian. Yleisenä perusteena olisi sen arviointi, olisiko kohtuutonta, että vastapuoli joutuu kantamaan oikeudenkäyntikulunsa, ja kysymys olisi siten asian lopputuloksen ja eräiden muiden seikkojen pohjalta tehtävästä arviosta.
Markkinaoikeus toteaa, että valituksessa esitetyistä vaatimuksista kolme johtaa valituksenalaisen päätöksen muuttamiseen, joskin vain yksi valituksessa vaadituin tavoin sellaisenaan. Valitusta ei voida toisaalta pitää hylättyjen vaatimustenkaan osalta ilmeisen perusteettomana. Asiassa on otettava huomioon, että kysymys on ensimmäisistä sähköverkkotoiminnan hinnoittelun etukäteistä ja kattavaa kohtuullisuusvalvontaa koskevista päätöksistä. Markkinaoikeus katsoo tähän, tarkasteltavaan kohtuullisuuteen liittyvien kysymysten tulkinnanvaraisuuteen sekä ratkaisun lopputulokseen nähden, että Fingrid Oyj ja Energiamarkkinavirasto saavat kohtuuden mukaan pitää oikeudenkäyntikulunsa vahinkonaan.
MARKKINAOIKEUDEN RATKAISU
Markkinaoikeus muuttaa Energiamarkkinaviraston 29.12.2004 asiassa Dnro 881/425/2004 antamaa päätöstä seuraavasti:
- Oman pääoman kustannusta määritettäessä riskittömänä korkokantana on käytettävä Suomen valtion kymmenen vuoden obligaation korkoa viiden vuoden obligaation koron asemesta.
- Oman pääoman kustannusta määritettäessä sijoituksen likvidittömyys on otettava huomioon lisäämällä CAP-mallin (Capital Asset Pricing Model) kaavaan erillinen 0,2 prosenttiyksikön suuruinen likvidittömyyspreemio.
- Verkkotoiminnan oikaistua toteutunutta tulosta laskettaessa vähennyksenä on otettava huomioon rahoitusomaisuuden ylläpidosta aiheutuva kustannus, jota laskettaessa rahoitusomaisuudesta otetaan huomioon enintään määrä, joka vastaa kahdeskymmenesosaa (5 prosenttia) verkonhaltijan liikevaihdosta. Vähennykseksi hyväksyttävä kustannus lasketaan kertomalla rahoitusomaisuuden juuri mainittu määrä päätöksissä sovellettavaksi vahvistetun WACC-kaavan (Weighted Average Cost of Capital) mukaisella vieraan pääoman kustannuksen kertoimella (vieraan pääoman riskitön korkokanta + 0,6 %).
Muilta osin valitus ja oikeudenkäyntikuluja koskevat korvausvaatimukset hylätään.
MUUTOKSENHAKU
Tähän päätökseen saa hakea muutosta valittamalla korkeimpaan hallinto-oikeuteen.
Asian ovat ratkaisseet markkinaoikeuden lainoppineet jäsenet Olli Mäkinen, Pertti Virtanen ja Tommi Vuorialho sekä asiantuntijajäsen Jarmo Partanen.